比爾王爆倉影響多少金融機構

A. 戰勝一切市場的人

《戰勝一切市場的人》 | 於利強解讀

《戰勝一切市場的人》 | 於利強解讀

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關於作者

愛德華·索普本身是一名數學家，但他最為人稱道的成就卻是在賭博和投資領域。他是橫掃拉斯維加斯各大賭場的賭神，也是量化投資的教父級人物，徹底改變了全球證券投資行業。

關於本書

這是愛德華·索普的回憶錄。在這個看似不理性的世界裡，索普始終理性思考，從校園、到賭場、再到華爾街，全都是大贏家。他證明，賭博、投資，甚至生活中的各種問題，都可以簡化為科學問題，只要通過一套簡易的演算法就可以破解。索普在書中揭秘了自己的解題過程和思維模型，這些模型將會幫你在人生各種難題面前，更聰明地思考和決策。

核心內容

不管是賭場還是股市，都有個主流觀點，就是你沒法戰勝莊家和市場。如果你做投資，業績還不錯，大概率只能算運氣還不錯。但只有找到有統計學意義的優勢並能重復獲利，才稱得上「戰勝市場」。那麼這可能做到嗎？如果能，那應該怎麼做？其中要用到哪些思維模型？

本期音頻，會通過三個問題的解答過程，帶你了解索普的思維模型。

一、怎樣才能擊敗賭場？

二、怎麼才能戰勝市場？

三、怎樣進行風險管理？

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首頁

你好，歡迎每天聽本書，本期音頻解讀的書是《戰勝一切市場的人》。這本書是愛德華·索普的自傳。索普本身是一名數學家，但他最為人稱道的成就卻是在賭博和投資領域。他是橫掃拉斯維加斯各大賭場的賭神，也是量化投資的教父級人物，改變了證券投資業的格局。

不管是賭場還是股市，都有個主流觀點，就是你沒法戰勝莊家和市場。注意了，業績優於市場與戰勝市場不是一回事。業績好可能只是因為運氣好，只有找到有統計學意義的優勢並能重復獲利，才叫戰勝市場。所以，如果你做投資，業績還不錯，大概率只能算運氣還不錯，不一定就算戰勝市場。

但是本書的傳主、也是本書作者，愛德華·索普認為，賭博和投資，都可以簡化為科學問題，更准確地說，是數學問題。他用數學的方法證明，玩家可以擊敗莊家，投資者也可以擊敗市場。他在理論上證明後，又一一實踐驗證：他先是在賭城拉斯維加斯大殺四方，贏了一大筆錢，還把方法公布於眾，成千上萬的賭客用索普的方法去賭城淘金，迫使賭場不得不修改規則。隨後，他又成功運營了一個對沖基金，獲得的投資收益堪比股神巴菲特，而且29年的職業生涯中沒有一年是虧損的，這點巴菲特都沒做到。

正因如此，索普敢說自己是「戰勝一切市場的人」。他總結出來的思維模型和方法，不僅可以用在賭博和投資領域，在人生的其他領域也同樣能用得上。

本期音頻，我會通過三個問題，帶你了解索普的思維模型。

第一個問題，怎樣才能擊敗賭場？

第二個問題，怎麼才能戰勝市場？

第三個問題，怎樣進行風險管理？

第一部分

我們先來看索普是怎麼擊敗賭場的。

很多科學家都注重研究理論，不太注重理論的應用。但是索普不一樣，他研究理論，但更關心用理論來解決實際問題。

索普從小就聰明過人，最感興趣的是做各種化學實驗，十幾歲就自己配炸葯玩。他家境貧寒，為了能上大學，通過幾個月時間自學，就得了全國物理競賽第一名，拿下了大學獎學金。他讀完物理學的本科和碩士，又繼續攻讀物理學博士。因為寫論文要用到很多數學知識，索普在自學數學的時候興趣再次轉向，轉而拿下了數學博士，並一路成為了數學教授。

大學教學之餘，索普熱衷於研究實際的數學問題，尤其是跟概率相關的賭博問題。他中學時，就聽到過這么一個說法，玩家不可能戰勝賭場，因為從概率來說，賭場長期是穩贏的。所有賭局的概率設計，賭場一方獲勝的概率要略大於50%，比玩家高幾個百分點。只要你一直玩，賭場就能最終把你的錢賺走。

歷史上也有很多著名的數學家，都熱衷於研究賭博游戲中的概率問題。但在索普之前，這些數學家的結論也基本都是，你不可能擊敗莊家。

但索普這個人有個特點，別人說的不作數，可不可能，得自己試過才知道。研究了一圈賭博項目，索普發現，所有賭場游戲中莊家優勢最少的、對玩家最友好的，是一個叫21點的游戲。但這個游戲中，莊家的勝率還是比玩家略高。

21點的規則說起來真的很簡單：每個人先拿到兩張牌，然後選擇繼續要牌還是不要。手中的牌點數相加，玩家盡量讓自己手上的牌接近21點，21點最大，但不能超過21點，超過就「爆牌」出局了。

他通過研究這個規則就發現，玩家獲勝的概率不固定，而是隨著發牌而發生變化。一副撲克陸續發牌，如果先出小牌，那麼在剩下的牌堆里大牌較多，而大牌多對莊家不利。因為規則是玩家可以隨時停止要牌，但莊家在17點以下，則必須繼續要牌。剩下的大牌越多，莊家越可能爆牌，賭客的勝率就越高。

這還是1959年，索普利用當時運算能力還極其有限的IBM大型電腦，推演了所有情況下的概率分布，發現玩家比莊家的勝率最高能多5個百分點。理論上，只有在勝率高過莊家的時候才下注，那就一定能擊敗莊家。

但是要去實戰，只算出理論概率顯然是不夠的。賭場不允許你帶電腦，也不允許你拖延時間，玩家只能憑借自己的大腦來快速算牌。索普將這個問題進一步簡化，並得出了一個簡便易行的算牌方法，叫「高低法」。我簡單給你介紹一下：低牌是2、3、4、5、6，算加1；中牌是7、8、9，算0；高牌是10、J、Q、K、A，算減1，總分加起來，結果越大，就表示前面出現過的小牌越多，剩下的牌對玩家越有利。

索普研究出致勝策略後，就跑去拉斯維加斯的賭場小試牛刀，證明策略可行，隨後他居然發表了論文，也引來了媒體關注。但這時，其實大部分人並不相信真的有擊敗莊家的方法，不僅有媒體質疑，賭場也來嘲笑索普只是個書獃子。

但隨後賭場就笑不起來了。索普拿著1萬美元，來到「賭城」拉斯維加斯，只用了30個小時，就賺了一倍多。這在當時已經算是比較大的金額，引起了賭場的注意。賭場開始用各種方法刁難他，比如增加洗牌的頻率，更換撲克牌，不賣大額籌碼給他，甚至還派上了作弊的發牌手。盡管有這樣那樣的干擾，索普仍然能贏錢。最後賭場使出殺手鐧，封殺這位常勝將軍，請你出去，別在我這里賭了。索普陸續登上了多家賭場的黑名單。

但賭場的噩夢才剛剛開始。索普隨後寫了一本書，揭秘自己的21點致勝策略，書名就叫《擊敗莊家》。這本書在1962年出版後，迅速成為暢銷書。成千上萬的算牌玩家用索普的方法去拉斯維加斯，只玩21點，這動搖了賭場的根基。賭場大佬們開會，有人提出直接做掉索普，但最後他們還是選擇了更文明的方式，修改游戲規則，重新掌握概率優勢。

之後索普喬裝改扮，陸續去過多次賭場。但連續贏錢的他，總是免不了逃脫賭場的重點關照。他在書中記錄了兩次驚險的經歷：一次是連續贏錢之後，喝了賭場送的酒水，出現了中毒症狀；另一次是在回程途中，下坡路上，車速高達100多邁，剎車失靈，差點翻車。

贏錢當然很好，但要冒著生命危險，這就不值得了。索普本人仍然是個數學教授，還要上課搞科研，於是放棄了賭博，況且策略得到充分驗證，他已經心滿意足了。

除了21點，索普還用數學方法去研究了其他賭博游戲。比如輪盤賭，去猜輪盤上轉動的小球會最後停在哪個數字格里。

輪盤賭本來是個純粹的賭博游戲，賭場占據絕對的概率優勢。但是索普認為，小球從高處下落，最終停止運動，這其實是一個物理問題啊，只要能記錄小球的運動軌跡和速度，就能算出落到哪個區域。

索普跟同事克勞德·香農，就是那位「資訊理論之父」，兩位科學家合作研發了人類歷史上第一台可穿戴電腦。這個電腦只有香煙盒大小，被嵌在鞋裡，腳指頭控制按鍵，電腦會計算出輪盤賭小球的軌跡，給出預測的結果。這個設備他們帶到賭場去實戰過，證明可行，但是礙於當時的技術、設備不成熟，比較容易出故障，就收起來了。

順便說一下，與索普合作的香農教授，是資訊理論及通信理論的奠基人，電腦中的二進制應用就是由他提出的。香農和索普一樣，是個非常有意思的科學家，每天聽本書還解讀了《香農傳》，解析了香農的思維方式，推薦你找來聽聽。

我們簡單總結一下第一部分的內容。索普運用概率思維，成功地破解了21點的秘密，實現了統計學意義上的擊敗莊家。

同時我們也知道了，賭場也在不斷地打補丁、修bug，重新確立概率優勢。總體來說，對於絕大多數人來說，要想不輸給賭場，最好的選擇就是不賭。

第二部分

擊敗賭場之後，索普的興趣開始轉向，那就是金融市場。

有人說股市就是賭場，這個話雖然不一定對，但投資和賭博確實有相通的地方。兩者都基於數學和概率分析，都需要平衡風險和收益，都需要管理倉位，都需要高度的理性。某種程度上來說，賭博就是簡化版的投資。既然在賭場這個博弈市場中可能通過數學獲勝，那在華爾街這個世界上最大的博弈市場中，數學家還能取勝嗎？

索普初次接觸金融投資的經歷並不美好。他一邊繼續教學工作，一邊把在賭場打牌和出書掙的錢投入了股市。但就像大多數散戶一樣，他主要是看報紙聽專家選股票，也像很多散戶一樣，很快就虧掉了一半錢。痛定思痛，索普重新思考這個問題，怎麼樣才能投資成功、實現統計學意義上的戰勝市場？

經濟學界盛行一套理論，叫有效市場論。這個理論認為，市場能充分反映所有已知的信息，股價也能立即反映所有新的信息，市場上的任何投資優勢都是有限、微小並且短暫的。結論就是，除了少數幸運兒，投資者無法戰勝市場平均收益；想要高收益，只能承擔高風險。

但對於索普來說，「市場無法戰勝」這種說法，同樣需要自己來試一試。他這次仍然用的是數學方法。

索普的思路是這樣的：選股票，需要研究公司基本面、消息面、技術面，還需要看宏觀微觀經濟，這些我都不擅長。那我擅長什麼呢？當然是數學。那投資有沒有可能變成一個純粹的數學問題？有沒有辦法既不用選股，又能抵禦股市大起大落的風險，還能獲得滿意的回報呢？

答案就是兩個字：對沖。對沖是指，你預測到某種風險的存在，就用另一種方式去抵消和降低這種風險。棺材鋪賣葯，死活都賺錢，這就是一種對沖。

金融投資中的風險對沖，就是用一項投資去降低另一種投資的風險。一般來說，這兩種投資需要相關度比較高，才能有效對沖掉風險。舉個例子，如果你要選股票，通用汽車和可口可樂兩家公司，差異性很大，遇到的風險也不同，這兩者之間很難做對沖交易。但如果一個是可口可樂，另一個是百事可樂，兩家公司面對的外部風險非常類似，你就只要判斷在同等外部環境下，哪個公司更好，然後買入好的那個，賣空差的那個，就能對沖掉大部分外部風險。

而索普的策略把這種風險對沖做到了極致，根本不用選公司。他只要找同一個公司發行的不同證券產品。這兩個產品高度趨同，同漲同跌，但是定價又有差價。這相當於同一個東西，在兩個地方，換了兩個名字，就賣出了兩種價格。有了這兩種產品，一邊買入便宜的那個，另一邊做空貴的那個。隨著時間的變化，市場長期來說還是會有效，越來越多的人發現了這種定價錯誤，資金像水一樣，會從高處流向低處。兩者間的差價逐漸消失，投資者就可以收獲利潤。

索普用這種方法，對美國電話電報公司AT＆T的新舊兩種股票進行了交易，大賺了一筆。當時，通信巨頭AT&T公司將要分拆，成為一個「新的」AT&T公司和7個「子公司」，原股東會收到新的8家公司的股票。但市場不喜歡老公司、更追捧新公司，所以同等的舊股票價格比新股票要低。索普於是借了一大筆錢買了原AT&T公司500萬股股票，同時做空相應數量的8家新公司股票。這是筆穩賺不賠的買賣，索普因此輕松賺到了160萬美元。

這種投資策略跟股市是否漲跌並沒什麼關系，所以被稱為是「市場中性」的策略。而事實上也確實如此。索普在29年中沒有一年是虧損的，包括幾次大股災，投資年均復合收益率堪比巴菲特。

當然，這個策略最大的難點在於，你得知道這兩種證券的定價，才能判斷它們之間有沒有機會。

比如最常出現的機會是在股票和期權之間。期權就是一張合約，有了它，你就有權在某個時間段里，以某個固定的價格，買入或賣出一種資產。比如股票期權，就類似賭未來股價的一張彩票，跟股價同漲同跌，走勢完全相同。

但是做對沖交易之前，你必須知道這個彩票實際值多少錢。這又是一個數學問題。經過一番計算，索普找到了這個彩票定價公式。經過計算，索普發現市場上存在大量定價錯誤的期權，只要有效利用它們，就能戰勝市場。這種藉助數學的方法，從海量數據中尋找投資機會的投資方式，就是我們經常聽到的「量化投資」。在《擊敗莊家》後，索普又寫了本書叫《擊敗市場》，這本書是量化投資的開山之作，也成為有史以來最有影響力的投資指南之一。

後來，索普仿照巴菲特的模式，建立了全球第一家採用量化投資策略的對沖基金。如今，量化投資已經是全球證券投資市場最重要的幾大派別之一。作為量化投資理論和實踐的先驅，索普徹底改變了證券投資行業。

索普後來又進一步完善了期權的定價方法，但他這次沒有公開，而是留下來悶聲發大財。後來，有另外三位數學家受索普的書啟發，也發現了這個期權定價公式，公開發表後，因此獲得諾貝爾經濟學獎。錯過諾獎的索普並不後悔，選擇本來就有得有失。

從1969年成立，到1988年意外關閉，索普管理的兩支基金，在19年裡的總回報率分別為27倍和15倍，年化平均回報率分別為18.8%和15.1%。作為對比，同期標准普爾指數上漲了5倍，年均增長率為10.2%。他的收益是遠遠跑贏標普指數的。在這19年期間，分別發生了1973年第一次中東石油危機，1979年第二次中東石油危機，還有歷史上單日跌幅最慘重的1987年黑色星期一股災，但是索普管理的基金從來沒有一個季度發生過虧損，更沒有年度虧損。索普再次證明，自己可以擊敗市場。

總結一下第二部分內容，索普使用風險對沖的策略，擊敗了市場，在風險極低的情況下，取得了高額投資回報。

不過索普的經歷，也證明了市場在一定程度上確實有效。同樣的投資策略會被越來越多的人發現和使用，投資收益率會逐漸降低，並趨近於市場平均水平。長期來說，擊敗市場還是很難的。索普也建議普通投資者，買指數基金，跟上市場平均收益，就能戰勝大部分人了。

第三部分

在本書的最後幾章，索普給普通投資者提了很多建議，我認為其中最重要的，就是他風險管理的方法。

索普本人極度厭惡風險。你別看他去拉斯維加斯賭博，後來又在華爾街管理資金，動不動就是幾億美元的大手筆。但他都是基於理性分析的穩贏策略，對於他來說，賭博和投資都不是運氣游戲，而是一種科學實驗，風險都很低。

作為數學家，索普的優勢是能在理論上推導出最優的策略。但實踐和理論之間還有一道鴻溝，就是現實的不確定性。輸的概率雖然低，但輸了之後結果會很嚴重。

20世紀60年代初，索普做了一筆白銀投資。當時他預計到白銀價格會大幅上升。在銀行的建議下，他借錢買入白銀。隨後白銀果然持續上漲，索普短期內賺了很大一筆錢，但這筆錢並沒有收進。在隨後白銀短期的波動，價格下跌達到1/3，在杠桿的作用下，虧損超過了本金，索普爆倉了，這筆投資全部虧光。這件事情，讓索普在之後的50年職業生涯，始終把風險管理當做最主要的事。

判斷對了，但是卻虧光了錢。問題出在哪裡？對於賭徒和投資者來說，如果投資策略沒問題，那主要的關鍵就是怎麼下注，或者叫倉位管理，這也是風險管理的核心問題。

賭注太小，贏得不夠；賭注太大，隨時爆倉。一旦輸光，即使遇到100%能贏的機會，也沒法再翻盤了。

那有沒有一種最佳的下注策略呢？既能獲得比較高的收益，又不用冒太大的風險。

還真的有。在共同完善21點賭博策略時，索普經香農教授提醒，了解到了凱利公式。

凱利公式的發現者是物理學家約翰·凱利，這是一個關於如何下注的策略。這個公式是這樣的：下注比例 = 勝率/賠率。勝率是你能比莊家多的優勢；賠率是每1塊錢的預期收益。根據凱利公式，你只要計算出賠率，計算出獲勝的概率，那麼你就能知道要拿當前資金的多少比例去下注。

索普就是這么玩的。他帶著1萬美金，去拉斯維加斯。勝率不利時按賭場的最小下注額下注，勝率有利時增加下注，最大下注500美元，也就是總金額的5%。在賭場，贏的人總是迷信手氣而加大賭注，輸的人則期望下一把翻本。可索普不相信手氣，只相信數學，始終堅持用凱利公式下注。這是他每次都能贏錢的秘密。數學證明，根據凱利公式下注，有兩大好處：一是在長期中能獲得最高的復利增長率；二是永遠不會輸掉全部本金。

凱利公式這么重要，但在本書中，索普甚至沒有在正文中列出凱利公式的方程式。我推測，這是因為公式背後的思維方式比公式本身更加重要。在生活中，概率和賠率並不可能像賭桌上那麼清楚，但你可以通過凱利公式的兩條原則，提升決策的有效性：

第一，根據勝率和賠率下注，勝率越大、風險越小，賭注越大；

第二，除非有100%的勝率，別全部押上。

索普把這個公式運用到自己之後的賭局和投資中，也正是因為他的使用和推廣，凱利公式成了金融界的香餑餑。股神巴菲特、股神搭檔查理·芒格、債券之王比爾•格羅斯等人，都曾明確表示，自己在風險管理中，使用到了凱利公式。

查理·芒格說過：「當世界給予你機會的時候，聰明的投資者會下重手。當他們具有極大贏面的時候，他們會下大注。其餘的時間里，他們做的僅僅是等待，就這樣簡單。」芒格的話，其實就是凱利公式所表達的意思。

但在華爾街，並不是所有人都能認識到風險管理的重要性，到處都是用高風險博取高回報的案例，其中不少慘痛的教訓。長期資產管理公司就是個經典的反例。

長期資產公司一度是華爾街的超級夢之隊。合夥人中包括多位知名經濟學家，其中就包括發現期權定價公式的兩位諾貝爾獎獲得者。長期資產的人，還曾問過索普是否有興趣參加，或者投資，索普拒絕了。他認為長期資產的領頭人偏好高風險，自己並不喜歡；而且他認為長期資產的合夥人們，缺乏實際投資經驗，難保不是紙上談兵。

長期資產創立於1994年，在前幾年每年收益都高達30%以上。但它的高收益建立在高杠桿高風險上。它的杠桿率在30倍到100倍之間浮動，不到1%的利潤可以放大到約40%的利潤。但是一旦市場下跌3%，本金就會全部虧光。據這幫經濟學家的測算，虧光的概率不到萬分之一，但這種小概率事件恰恰就發生了。1998年，長期資產公司在不到四個月內虧掉46億美元，幾乎虧光了本金，隨後倒閉。索普的評價是：「這幫人下注太多，釀成了大禍。」

想要完完全全應用凱利公式，需要知道收益結果的確切概率。在大部分賭場中你預先可以估計到自己的勝率。而在現實投資中，這種勝率很難估計，而投資者天生又會過度樂觀和悲觀。你認為70%勝率的投資，可能實際只有55%的勝率。面對這種情況，索普的辦法是，再保守一些，用比凱利公式算出的結果更小的比例去下注。

索普警告，對於那些聲稱100%賺錢、而且收益率還很高的項目，尤其要睜大眼睛。

索普就親自揭露過這樣一個騙局。1991年，有一家投資公司請索普來幫忙，檢查公司的投資組合有沒有問題。索普經過梳理發現了組合中有個基金不太正常。這個基金持續10年每年收益都高達20%以上，而且每個月都是賺錢的。索普詳細詢問了基金經理的投資策略後斷定，這是個騙局。根據他的計算，按照這種策略，基金不可能每個月都賺錢，肯定應該有賠錢的月份。

帶著自己的懷疑，索普將這位基金經理的買賣記錄與市場上當天真正的交易量做了對比，發現交易記錄是偽造的，很多交易根本不存在。投資公司在索普的建議下，把錢拿了回來。由於監管機構的漠視，這起騙局後來又持續了17年，而且越來越大。直到2008年金融危機期間，因為資金鏈斷裂，騙子才被正式揭露。這就是「世紀巨騙」麥道夫，這起騙局詐騙金額超過600億美元，受害客戶4800名，其中還有很多名人政要。

總結一下第三部分，索普進行風險管理的主要工具，是凱利公式。簡單來說，勝率越高，下注越大，但別全押。公式背後的思維方式比公式本身更加重要，因為生活中面臨的選擇，勝率和賠率都不那麼容易算清楚。

總結

好的。總結一下本期音頻，我們用三個重點問題，帶你了解了索普的故事和他的思維模型。

第一、怎麼擊敗莊家？索普主要的思維模型是概率統計。索普從不輕信已有的結論，而是親自去驗證；他也不相信什麼運氣，而是尋找統計學意義上的解決之道。

第二、怎麼擊敗市場？索普主要的思維模型是風險對沖。排除無法判斷的情況，對沖掉自己無法掌控的風險，用自己最擅長的數學方法，成功獲利。

第三、怎麼控制風險？索普主要的思維模型是凱利公式。勝率越高，下注越大；除非有100%的勝率，千萬別全押。最大的風險不是輸錢，而是爆倉。

愛德華·索普的故事，此前王爍老師在《大學·問》和《30天認知訓練營》中都曾講述過。王爍給索普總結的打法中有一條，就是：始終保持理性，不是只在某個科學領域里保持理性，而是在與世界打交道的所有方面都保持理性。所以，索普才能從校園、到賭場、再到華爾街，全都是大贏家。甚至在找尋伴侶的過程中，他也是用理性的思考，得出了結婚的結論，並換來了長達60年的美滿婚姻。

無獨有偶，查理·芒格也曾說過，自己成功的秘訣如果只用一個詞來說，就是「理性」。你必須先維持理性，才能夠讓知識得到有效的應用。沒有理性，知識、耐心這些東西，都沒有用。盡管我們很難復制索普和芒格的奇跡，但我們卻可以學習他們生活中的理性。

撰稿：於利強

腦圖：摩西腦圖工作室

轉述：孫瀟

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今天我們再次重溫葛蘭里奇的文章時感到非常遺憾，葛蘭里奇的警告並沒有得到美國主要貨幣和監管當局高層的重視。究其原因，有很多因素，其中非常重要的一點就是葛蘭里奇的絕大多數同事過度相信市場的自我調節作用，相信任何從事放貸的金融機構都有能力控制它們的風險。正如格林斯潘在他2007年的新書《動盪年代》(The Age of Turbulence)里所闡述的那樣，「政府幹預往往會帶來問題，而不能成為解決問題的手段」，「只有在市場自我糾正機制威脅了太多無辜的旁觀者的那些危機時期里，監管才是必要的」，他們認為監管往往或者總是會妨礙市場的發展和創新。
但是，在2008年10月23日美國眾議院召集的聽證會上，執掌美聯儲達18年之久的格林斯潘坦承，缺乏監管的自由市場存在缺陷，眼下的金融危機證明，他針對自由市場經濟體系的想法和做法存在缺陷，這一點讓他「震驚」。在次貸危機進一步惡化為金融危機之後，格林斯潘這位自由市場主義的信徒呼籲應加強對金融機構的監管，這與其之前的態度發生了180度的大轉變。
次貸危機下金融監管的六宗罪
次貸危機所暴露出的金融監管問題，一方面體現在對金融衍生產品設計及交易的監管不足，另一方面也體現在對相關金融機構，如房貸機構、投資銀行、銀行表外投資實體、評級機構、對沖基金的監管存在漏洞。
金融衍生產品監管——監管存在真空地帶
次貸危機被稱為「21世紀第一個復雜金融衍生市場危機」。就連美國證監會(SEC)主席克里斯托弗？考克斯也認為，「大量的沒有被監管的類似CDS 的衍生品為此次金融危機的頭號惡棍」。
2000年，在美國金融行業更加有力的公關活動推動下，美國國會通過了《商品期貨現代化法案》，解除了對包括被視為華爾街金融創新「毒丸」的信用違約互換(CDS)在內的金融衍生品的法律監管，自此，金融衍生品的風險監控重任則全部落到了華爾街投行等金融機構內部治理的肩上。然而，目前的危機證明，單純依靠金融機構自身對衍生產品風險進行控制是遠遠不夠的。金融衍生產品監管制度和交易規則的缺陷，助長了衍生產品的過度投機，並最終引爆了危機。
首先，政府在金融衍生產品的設計與構造方面幾乎不加干涉，政府隱含地假定衍生品交易雙方均能准確理解衍生產品的構造與風險，因此雙方的交易純屬市場行為，沒有干預的必要。在監管縱容下，金融衍生產品創新逐步偏離了基本經濟學原理：一是信用衍生產品的基礎產品違背了銀行信貸「可償還性」原則，沒有注重借款人的第一還款現金流，而是寄託於抵押物持續升值的前提上;二是衍生產品結構過於復雜，使基礎產品的風險在層層設計中變得更加隱蔽，違背了「讓客戶充分了解金融風險」的原則;三是監管當局對衍生產品的杠桿率沒有限制，致使風險過度放大，超出了市場參與者可承受的范圍。
第二，金融衍生產品的交易方式分為場內交易和場外交易，大量的CDO、CDS(信用違約掉期)主要通過場外交易(OTC)的方式進行。一般來說，場內交易會受到交易所的監管，但由於場外交易的衍生產品具有非標准性和不透明性，基本游離於監管體系之外。如債券之王比爾？格羅斯(Bill Gross)所說，「金融衍生商品是個新的『影子銀行體系』,是企業與機構間的私人合約，是在正常的央行流動法則之外創造金錢，它不是真正的貨幣，跟美元相比衍生商品只是寫有承諾的紙，甚至只是一個電子符號，它存在於正常的商業管道之外，缺乏有效監管」。
第三，由於金融衍生產品屬於表外業務，不需要在銀行的資產負債表中顯示，銀行對相關信息的披露相對有限，監管當局無法得到關於金融機構經營及投資金融衍生產品的充分而准確的信息，一旦出現問題，短期內無法確知問題的嚴重程度，導致難以採取有效的補救措施。
第四，由於缺乏一個統一的金融衍生產品清算系統，交易缺乏透明度，政府事實上並不清楚市場上各種衍生產品的交易規模與頭寸分布，因此一旦危機爆發後，政府在很長時間內甚至不能准確估計危機的嚴重程度以及波及范圍。
房貸機構監管——監管缺失導致次貸發放的失控
2001?2005年，美國房市在長達5年的時間里保持繁榮。另外，由於資產證券化技術的發展，住房按揭貸款的「發放—銷售」模式使風險得以輕易轉移，這些因素均刺激了抵押貸款機構超常規發展的慾望。特別是2005年下半年開始，美國眾多貸款機構紛紛降低住房按揭貸款的准入標准，放鬆了資信審查，向大量收入較低、信用記錄較差的人發放了「次級按揭貸款，甚至接受了缺乏充分資信證明文件或具有高債務—收入比的借款申請。值得注意的是，這些放貸標準的降低基本上都發生在聯邦銀行監管規定的范圍之外。此外，信息披露的不充分，使房貸機構得以在脫離消費者監督的條件下大量發放高價貸款。盡管相關監管部門一再要求改善次貸的信息披露，但收效甚微。
還有一點需要指出的是，發放房屋按揭貸款的不僅僅是商業銀行，還包括許多獨立的住房貸款公司或經紀商。根據2007年的統計數據，美國市場全部房貸中約60%和高價房貸中約45%經住房貸款經紀商發放，這些經紀商根本不在聯邦銀行監管機構的監管范圍內。

在上述背景下，美國金融監管當局並沒有及時對次級貸款的發放標准提供有效指引，也沒有及時將獨立放貸機構納入監管體系內。筆者認為，原因無非是兩方面：一是過於相信金融機構自身的風險控制能力，認為市場能夠通過自行調節解決風險;二是認為次級貸款佔美國全部房貸的比例較低，不會引起較大的系統性風險。

在金融機構出於競爭壓力及利益驅動，放鬆資信審查、降低貸款標準的情況下，監管當局應及時對有可能危及金融系統的上述行為進行規范和引導，才能防患於未然。而在次貸危機爆發之前，無論是美聯儲還是美國財政部，都沒有對這一高風險的貸款發出任何警示，這表明美國金融監管部門對次貸監管的確存在疏忽。

投資銀行監管——對流動性和資本金缺乏約束

隨著金融危機的蔓延，人們開始將此次危機的誘因集中到美國監管者對華爾街大行過度寬容及監管缺失的制度層面上。在獨立投行模式下，美國證監會是投行的唯一監管機構，其對投行的監管也只限於與證券交易相關的活動，相關的審慎性監管和投資風險監管一直存有漏洞，因此一度成就了次貸危機之前美國投資銀行高杠桿、高盈利、自由擴張的發展模式。

美國曾在1929年大危機後一度加強了投資銀行監管。為了防止危機的再度爆發，美國相繼出台了多項重要法律，其中對投資銀行業務影響最大的是1933年美國頒布的《格拉斯-斯蒂格爾法案》(Glass Steagall Act of 1933)。這一法律規定商業銀行(從事吸取和貸款業務)和投資銀行(承銷和發行證券)實行嚴格的分業經營，使真正意義上的投資銀行出現了。但投資銀行與商業銀行的分業與混業一直是美國政策與立法中爭論的主要問題之一。20世紀80年代以來，隨著世界一體化的發展，分業型的金融體制無法適應國際市場競爭的需要，投資銀行和商業銀行分業管理限制了美國投資銀行的發展。因此，要求混業經營的呼聲越來越高。從20世紀80年代以來，美國逐漸放寬了投資銀行的業務限制，並於1999年11月通過了《金融服務現代化法案》，限制投機和分業經營的禁令全部被解除。也就是從上世紀90年代後期開始，由於投資銀行不受傳統銀行資本充足率等方面的約束，它們開始通過金融創新廣泛使用高杠桿，投資行為越來越短期化，甚至為賺取高額利潤不惜違背職業操守。而上述高杠桿化且具有短期行為特點的業務擴張幾乎是游離於聯邦政府的監管之外的。
從2003年以來，高盛、美林等投行的杠桿率都從十幾倍躍升到30倍左右，而商業銀行的杠桿率仍只有十幾倍。在經濟繁榮年代，高杠桿為投行帶來豐厚利潤。但高杠桿使得投資銀行對流動性和維持自身高級別評級的要求很高。一旦市場環境惡化或自身財務狀況不佳，被評級公司降低評級，導致融資成本上升，繼而出現流動性問題等連鎖反應，就容易陷入困境。由於美國對投行的資本金、流動性等均缺乏嚴格的監管標准，導致風險與資本並不匹配。另外，作為獨立法人的投資銀行不是美聯儲的成員，出現問題時也不能得到美聯儲的救助，只有在商業銀行收購投資銀行後，美聯儲才能通過救助商業銀行間接救助投資銀行。

經過次貸危機的沖擊，美國投資銀行業進入重新洗牌的階段。美國五大投行中的三家(貝爾斯登、雷曼和美林)已經垮台，高盛、摩根斯坦利兩家碩果僅存的投資銀行也於2008年9月申請改組為銀行控股公司，這意味著它們從此納入傳統銀行的監管體系，美國獨立投行高杠桿、高盈利、自由擴張時代宣告終結。

銀行「表外投資實體」監管——虧損時重新並表引致信心危機

金融機構常常為特定的融資、並購等交易活動設立特殊目的實體(SPE,即Special Purpose Entities)。在融資活動中，商業銀行等金融機構可注冊成立一個與發起人隔離的特殊目的實體。這種實體不需要大額的資本金，一般由其母體注入高等級的債券作為資產，在此基礎上通過評級、增信等手段，獲得在資本市場發行債券的資格。這樣的實體以不同的名稱出現，其依據的法律和遵循的監管准則和會計准則也有所差別。

SPE在2001年安然、世通等企業會計丑聞中已經聲名狼藉，但在這次金融機構危機中以新的變形體——銀行表外投資實體的形式卷土重來。銀行表外投資實體是一種由銀行發起設立並提供全部或部分債務擔保的證券套利安排，主要形式包括專為發行資產支持商業票據(ABCP)而設立的管道公司(conit)、結構性投資工具(SIV, Structured Investment Vehicles)等。

2001年安然公司破產事件發生前，SPE在發生損失時，其損失不須並入其母公司。安然事件促使美國監管當局從公司治理、信息披露以及會計合並准則等方面制定了一系列監管規則，以加強對SPE的監管。特別是在2003年對相關會計准則做出修改，要求在SPE發生損失時，對其擁有控制權並需承擔最終損失的金融機構應將此合並入資產負債表中。

但是，表外投資實體信息不透明的狀況仍然沒有得到根本改觀，對表外實體尤其是銀行表外投資實體的有效監管不足的狀況依然在延續。
次貸危機爆發以來，表外投資實體的業務模式給設立機構帶來的巨大風險逐漸暴露。以SIV為例，銀行通過發行短期票據和中期債券，將所得收益投資於如抵押貸款證券等高回報資產，所發行票據與結構性證券之間的差額即銀行所得利潤。由於旗下的SIV大規模投資於次級抵押貸款支持證券，次貸危機的爆發給大多數發達國家商業銀行均造成巨額損失。例如，管理著全球規模最大SIV資產、約佔全球SIV總資產四分之一的花旗集團，由於次貸危機以來SIV資產大幅縮水近40%，被迫於2007年12月將旗下7個結構性投資實體並入資產負債表中。另外，匯豐控股、法國興業銀行(23.12,0.48,2.12%)、西德意志州銀行也因旗下SIV的巨額虧損已經將各自的SIV並入資產負債表內。SIV成立之初獨立於銀行之外，不屬於銀行本身的業務，但造成損失後，銀行按照相關會計原則將其納入自己的資產負債表，從而造成了銀行的巨額虧損和投資者信心危機。

評級機構監管——利益沖突規制有限，評級方法不夠透明

早在美國安然事件及世通公司倒閉案發生時，評級機構就曾因為相關的評級失責問題受到各方的關注和質疑，美國各界也以上述事件為契機開始重新審視信用評級業之運作及監管體制。在此背景下，美國國會於2006年9月通過了《信用評級機構改革法案》。該法案的實施規則雖然填補了美國信用評級業監管體制的空白，但仍未解決諸多根本性問題。

首先，法案對信用評級業利益沖突的監管非常有限，評級機構對結構性融資產品構建的直接參與基本不受法案限制。2006年《信用評級機構改革法案》及其實施規則明令禁止的利益沖突情形只有四種：(1)若評級機構最近財政年度內10%以上的評級收入來自某一發行人，則該評級機構不得參與對其的評級;(2)若評級機構或其評級分析師、評級審核人員直接擁有某一發行人的證券或所有者權益，則該評級機構不得參與對其的評級;(3)評級機構不得參與對與其有關聯的發行人的評級;(4)若評級機構的評級分析師、評級審核人員擔任某一發行人的董事或管理人員，則該評級機構不得參與對其的評級。

此外，監管部門無權對信用評級模型及方法的科學、合理性進行實質審查，評級的准確性得不到保障。目前評級機構僅僅是簡要介紹評級的方法，無論是作為監管部門的美國證監會，還是機構投資者和普通公眾，都難以深入了解評級的數據來源和核心的評級方法。這使得市場和監管當局對評級機構的約束作用減弱，評級機構容易出現道德風險。

更重要的是，即使評級失真，投資者受到誤導，評級機構通常也無需承擔相應的法律責任，因為其評級只代表評級機構自身對次貸產品信用風險的「看法」，而非投資建議。例如，在美國涉及公司債務評級的法律案件中，法官一般會裁定評級結果屬於「觀點」，就像報紙的社論一樣受美國《憲法第一修正案》(First Amendment)的保護。也許只有當法官不再把評級機構的評級結果視為言論自由范疇內的「觀點」，評級機構的現有業務模式才可能被打破，其評級結果的可信度才會得以真正的提高。
對沖基金監管——各國監管理念存在分歧，監管環境總體寬松

目前歐美等主要工業國家對對沖基金的監管比較寬松。首先，各國在是否加強對對沖基金的監管方面還存在分歧，體現為直接監管和間接監管的理念沖突。以德、法為代表的一些歐洲大陸國家堅持前一種監管理念，強調監管的法律強制性、廣泛的適用性和市場規則的外部性，而美、英等國則主張後一種監管理念，認為應更多地強調監管的非強制性，市場參與個體的差異性和市場規則的自發性。

自2005年以來，德國對對沖基金提出了強烈質疑，將這個問題上升到政治高度，主張實施政府主導的強制性監管，增強對沖基金的透明度。但德國的主張遭到了美英等國的強烈反對，只好轉向「自願地」建立行業行為規范，起草了《對沖基金行為規范》，目前也僅處於積極尋求相應支持的階段。

美、英等國認為政府指定的行為規范有可能會扼殺市場自發的金融創新並進一步阻礙市場效率的提高，因此反對在目前的監管框架下對對沖基金提出進一步的監管要求，主張尊重對沖基金的天然特性，由市場自發地進行調節。盡管美聯儲一向堅持審慎監管原則，但由於衍生品市場屬於一個發展迅猛的新興領域，很多配套的監管制度和法律體系尚未健全。保爾森認為，金融市場監管越少越好。伯南克亦表示，金融監管機構不應為信貸衍生品和對沖基金制定特別規則。

其次，對沖基金事實上在美國和英國享有較為寬松的法律及監管環境。美國實行高度自由的市場經濟體制，其監管原則在一定程度上以市場為指導，認為市場自律是對沖基金監管的主要方式，不主張對沖基金進行登記注冊，從而使對沖基金在信息披露、投資策略等方面享有較大的自由度。根據美國1940年《投資公司法案》及其修正案，對沖基金在美國證券交易委員會(SEC)對投資公司的監管范圍之外，免於注冊登記。投資對沖基金的機構和個人的最低資本限額分別為2500萬美元和500萬美元，投資者人數限定在500人以內。盡管先後發生了長期資本管理公司和「不凋花」(Amaranth)等大型對沖基金倒閉的事件，但美國仍傾向於維持目前的監管現狀。如2007年2月，美國總統金融市場工作小組發布了《私募基金管理指引》，肯定了目前的監管體制，認為足以防止對沖基金及其他形式的私人資本威脅金融系統的穩定。

最後，客觀上存在相當的監管難度。從注冊地來看，全球大約有55%的對沖基金選擇開曼群島、英屬維京群島以及百慕大等地作為注冊地，此類離岸基金管理了全球約2/3的對沖基金資產。在美國注冊的對沖基金數量佔全球的34%，管理的資產佔24%;在歐洲注冊的對沖基金數量佔全球的9%，管理的資產佔11%;剩餘的對沖基金大多在亞洲注冊。

「吃美國一塹，長中國一智」

美國次貸危機無疑為中國金融風險的防範與監管提供了反面的經驗教訓，尤其是引起人們對中國住房按揭貸款市場潛在風險的高度關注。中國會不會重蹈美國次貸危機之覆轍？「吃美國一塹，長中國一智」，美國次貸危機對完善我國金融風險的防範與監管具有重要啟示。

美國金融監管模式的一個重要特徵就是採用規則導向監管，即政府部門制定各項法律法規、規章制度，並強制要求被監管對象執行。美國財長保爾森(Hank Paulson)於2007 年1月在喬治華盛頓大學演講時提出，「我們也應該研究在美國採用更多原則導向監管的現實可能性和好處的問題」;美聯儲主席本。伯南克於2007 年5 月發表演講指出，「監管最好的選擇就是用持續的、原則導向和以風險為本的監管方法來應對金融創新。」

美國金融專欄作家吉姆？索羅維基曾以美式足球和英式足球的不同來比喻規則導向監管與原則導向監管的不同：「美式足球(橄欖球)和大部分其它的美國體育運動項目一樣，制定了詳細的比賽規則，它們有細致入微的比賽規則手冊，嚴格規定了運動員能做什麼，不能做什麼(甚至限制了他們在場上應處的位置);而英式足球是一種更純粹的以原則導向的體育項目，與眾多的美國體育項目相比較，英式足球規則更少，並且賦予裁判員至高的許可權，裁判員能夠打斷比賽進程甚至能影響比賽結果。」

美國的監管規則很多，因為美國金融市場的參與者們更偏好「邊界明確的規則」。這種規則體系要求明確說明什麼是准許的，什麼是不準的。監管者也喜歡明確的規則，因為這樣的規則容易執行。結果是市場有越來越多的規則。但是，市場變化如此之快，以至於任何規則都會出現漏洞和例外。另一方面，如果規則太多，各個規則之間就可能出現矛盾，可以說，繁雜的規則也能創造套利的機會。實際情況正是由於這些規則自身愈來愈復雜，最終不能夠被人們充分理解，市場開始發展出用以避稅或者逃避規則約束的產品和服務。應對快速變化情形的最好辦法，就是要有一套清晰的指導原則。

調整監管理念，加強外部監管、功能監管和事前監管

次貸危機是一場系統性風險引發的危機，所受損失的大小基本由參與程度決定，其深層次原因主要是多項因素導致系統性風險不斷疊加，但一直沒有得到監管及貨幣當局的足夠重視。次貸危機的爆發表明，以金融機構內部風險控制為主、外部監管為輔的風險管理和監管理念無法克服市場固有的缺陷，一方面是由於機構追逐利潤的動機可能使機構做出非理性的行為;另一方面，由於金融機構只對機構自身負責，而不對市場整體風險負責，因此其自身擴張行為就易埋下產生系統性風險的隱患。要識別和降低系統性風險，就必須從市場整體發展的角度，加強金融機構的外部監管，通過反周期的監管要求和宏觀政策，消除順周期的風險疊加因素。

另外，現代金融體系的監管應該更多地強化功能監管和統一監管。監管者要能夠審慎地評估金融產品，洞悉其對整個金融體系的風險。針對這些變化，監管體系有必要從過去強調針對機構進行監管的模式向功能監管模式過渡，即對各類金融機構的同類型的業務進行統一監管和統一標準的監管，以減少監管的盲區，提高監管的效率。

最後，要變「事後補救」為「事前監管」。雖然美國在次貸危機爆發後開始反思並計劃變革金融監管體制，但損失已經發生，並造成了嚴重影響。最好的辦法是加強事前監督，對創新產品進行深入研究，評估金融產品對經濟可能帶來的風險，將風險消滅在萌芽中。

E. 我國股市裡的術語「去杠桿」是什麼意思

「去杠桿化」是指金融機構或金融市場減少杠桿的過程，而「杠桿」指「使用較少的本金獲取高收益」。

當資本市場向好時，高杠桿模式帶來的高收益使人們忽視了高風險的存在，等到資本市場開始走下坡路時，杠桿效應的負面作用開始凸顯，風險被迅速放大。

對於杠桿使用過度的企業和機構來說，資產價格的上漲可以使它們輕松獲得高額收益，而資產價格一旦下跌，虧損則會非常巨大，超過資本，從而迅速導致破產倒閉。

去杠桿並不是不要杠桿。杠桿是經濟、金融和信用發展的必然產物。只要發展市場經濟，只要存在信用制度，杠桿就不可能消除。去杠桿指的是將杠桿降到合理的程度，這既包括杠桿的水平合理，也包括杠桿的結構合理。

(5)比爾王爆倉影響多少金融機構擴展閱讀

當政府要打造股市的牛市，但牛市又成為瘋牛時，政府自然會對股市融資的杠桿進行監管、規范及限制。這就意味著股市的的去杠桿化。當一個完全由高杠桿推升的牛市要降低融資杠桿時，或去杠桿化時，那麼這個市場投資者的預期可能立即改變，股市的暴跌也就不可避免。

而股市的暴跌不僅會讓投資者的賺錢效應立即消失，讓投資者股市無風險套利的幻想破滅，更是會讓股市的預期突然逆轉，從而使得採取更高杠桿進入投資者可能會不顧一切逃出市場。這時股市羊群效應會導致股市對價的人踩人，股市的對價跌了再跌也就不可能避免。

要讓股市的持續健康發展，就得降低股市融資的杠桿率或去杠桿化，就得讓股市的瘋狂平靜下來。

F. 國家最近提到的去杠桿化是什麼意思

"去杠桿化"是指

金融機構或金融市場減少杠桿的過程，而"杠桿"指"使用較少的本金獲取高收益"。

當資本市場向好時，高杠桿模式帶來的高收益使人們忽視了高風險的存在，等到資本市場開始走下坡路時，杠桿效應的負面作用開始凸顯，風險被迅速放大。對於杠桿使用過度的企業和機構來說，資產價格的上漲可以使它們輕松獲得高額收益，而資產價格一旦下跌，虧損則會非常巨大，超過資本，從而迅速導致破產倒閉。

金融危機爆發後，高"杠桿化"的風險開始為更多人所認識，企業和機構紛紛開始考慮"去杠桿化"，通過拋售資產等方式降低負債，逐漸把借債還上。這個過程造成了大多數資產價格如股票、債券、房地產的下跌。

綜合各方的說法，"去杠桿化"就是一個公司或個人減少使用金融杠桿的過程。把原先通過各種方式(或工具)"借"到的錢退還出去的潮流。

拓展資料：

"去杠桿化"的影響：

1、美國債券之王比爾·格羅斯的最新觀點是，美國去杠桿化進程，已經導致了該國三大主要資產類別(股票、債券、房地產)價格的整體下跌。

2、格羅斯認為，全球金融市場目前處於去杠桿化的進程中，這將導致大多數資產的價格出現下降，包括黃金、鑽石、穀物這樣的東西。"我們經常說總有機會存在於市場的某個地方，但我要說現在不是時候。"

3、格羅斯表示，一旦進入去杠桿化進程，包括風險利差、流動性利差、市場波動水平、乃至期限溢酬都會上升。資產價格將因此受到沖擊。 而且這個進程將不是單向的，而是互相影響、彼此加強的。

G. 去杠桿通俗什麼意思

「去杠桿化」是指金融機構或金融市場減少杠桿的過程，而「杠桿」指「使用較少的本金獲取高收益」。這種模式在金融危機爆發前為不少企業和機構所採用，但在金融危機爆發時容易帶來巨大的風險。

溫馨提示：入市有風險，投資需謹慎。
應答時間：2020-11-27，最新業務變化請以平安銀行官網公布為准。
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