股票市值需要加上稅盾嗎

A. 請問股票市場上用於CAPM估價的平均收益率是怎樣計算得到的

公司價值的概念在國外早在50年代中期就有人提出，並在近幾十年來進行了廣泛的研究，研究的成果主要集中在公司資本結構理論、風險收益和資產定價理論、公司並購理論、公司價值評估理論和公司戰略理論等。關於公司價值的衡量，西方學者和公司界在長期的研究和實踐中從不同的角度形成了不同的公司價值觀，主要有折現自由現金流量價值觀、市場價值觀、公司資源價值觀和未來收益折現價值觀等。在現代金融學和公司財務領域，折現自由現金流量公司價值觀是西方被最為廣泛地認同和接受的主流公司價值觀，而且被西方研究者和著名的咨詢公司如麥肯錫公司的研究成果所證實。這一模型在資本市場發達的國家中被廣泛應用於投資分析和投資組合管理，公司並購和公司財務等領域。本文論述的理論基礎是自由現金流量公司價值觀，下面僅從公司自由現金流量的角度探討公司的價值。

1 折現自由現金流公司價值模型

1.1 基本原理與模型

折現自由現金流量公司價值觀認為公司價值等於公司未來自由現金流量的折現值。即選定恰當的折現率，將公司未來的自由現金流折算到現在的價值之和作為公司當前的估算價值。該方法的基本原理是一項資產的價值等於該資產預期在未來所產生的全部現金流量的現值總和。

（1）

不同的資產預期現金流量不同，如對股票來說主要為紅利；對債券來說為票息和本金支付；對實物投資來說，則應為稅後凈現金流。折現率是預期現金流量風險的函數，風險越大，現金流的折現率越大；風險越小，則資產折現率越小。

公司現金流量折現價值模型主要包括股權自由現金流估價模型和公司自由現金流估價模型。股權自由現金流量（FCFE，Free Cash Flow of Equity）是公司支付所有營運費用，再投資支出，所得稅和凈債務支付（即利息、本金支付減發行新債務的凈額）後可分配給公司股東的剩餘現金流量，FCFE的計算公式為：

FCFE=凈收益+折舊-資本性支出-營運資本追加額-債務本金償還+新發行債務 （2）

公司自由現金流（FCFF，Free Cash Flow of Firm）是公司支付了所有營運費用、進行了必需的固定資產與營運資產投資後可以向所有投資者分派的稅後現金流量。FCFF是公司所有權利要求者，包括普通股股東、優先股股東和債權人的現金流總和，其計算公式為：

FCFE=EBIT×（1-稅率）+折舊-資本性支出-追加營運資本（3）

根據增長模式不同，自由現金流貼現模型有很多種型式，如穩定增長模型、兩階段模型、H模型、三階段模型和N階段模型等，根據本文論述主題的需要，下面僅簡要討論FCFE和FCFF模型的基本原理。

FCFE折現估價模型的基本原理是公司股權價值等於公司預期股權現金流量按股權成本進行折現。

（4）

FCFF折現模型認為公司價值等於公司預期現金流量按公司資本成本進行折現。

（5）

1.2 模型輸入參數

用自由現金流量折現模型進行公司估價時，需要確定的輸入參數主要有自由現金流量的預測、折現率（資本成本）估算和自由現金流量的增長率和增長模式預測。

1）預測未來自由現金流量

公司的價值取決於未來的自由現金流量，而不是歷史的現金流量，因此需要從本年度開始預測公司未來足夠長時間范圍內（一般為5－10年）的資產負債表和損益表。這是影響到自由現金流量折現法估價准確度的最為關鍵的一步，需要預測者對公司所處的宏觀經濟、行業結構與競爭、公司的產品與客戶、公司的管理水平等基本面情況和公司歷史財務數據有比較深入的認識和了解，熟悉和把握公司的經營環境、經營業務、產品與顧客、商業模式、公司戰略和競爭優勢、經營狀況和業績等方面的現狀和未來發展遠景預測。

在分析公司和行業的歷史數據的基礎上，對行業和產品及公司經營的未來發展進行預測，要對公司未來在行業中的競爭優勢和定位進行預測和評價，對公司銷售、經營成本、折舊、稅收等項目進行預測，而且要求預測者採用系統的方法保證預測中的一致性，在預測中經驗和判斷也是十分重要的。

2）資本成本

公司資本一般可分為三大類，即債務資本、股權資本和混合類型資本，混合類型資本包括優先股、可轉換債券和認股權證等。從投資者角度看，資本成本是投資者投資特定項目所要求的收益率，或稱機會成本。從公司的角度來看，資本成本是公司吸引資本市場資金必須滿足的投資收益率。資本成本是由資本市場決定的，是建立在資本市場價值的基礎上的，而不是由公司自己設定或是基於帳面價值的帳面值。債務和優先股屬於固定收益證券，成本的估算較為容易，可轉換債券和認股權證等混合類型證券，由於內含期權，成本一般可分為兩部分進行估算，其中內含期權的估算可用Black-Scholes期權定價公式法和二項式定價模型進行估算。普通股成本的估算模型較多，具體有：資本資產定價模型（CAPM）、套利定價模型（APM）、各種形式的擴展資本資產定價模型、風險因素加成法、Fama French三因素模型等模型。這些模型的共同點在於：（1）都建立在證券市場有效的前提下，存在無風險基準收益率和無套利定價機制；（2）基本原理都是股權資本成本＝無風險收益＋風險補償，只是風險補償補償因素及估算上存在差異。

資本資產定價模型（CAPM）是應用最為廣泛的權益資本成本股價模型，傳統的資本資產定價模型（CAPM）建立在資本市場有效、投資者理性、厭惡風險並且投資組合分散程度充分和有效等假設基礎之上，因此只考慮補償系統風險因素，用單一的β來反映證券市場的系統風險程度。

根據資本資產定價模型(CAPM)計算公司股權資本成本的公式為：

Ke=Rf+β[E(m)-Rf]
(6)

美國公司在估算資本成本時，一般使用5-6％的市場風險溢價，β系數的預測方法較多，常用的有以下三種方法：

①在資本市場發達的國家，有市場服務機構收集、整理證券市場的有關數據、資料，計算並提供各種證券的β系數；

②估算證券β系數的歷史值，用歷史值代替下一時期證券的β值；

③用回歸分析法估測β值。

債務成本是公司在為投資項目融資時所借債務的成本，公司債務成本與以下因素有關：

①市場利率水平：市場利率上升，公司債務成本會隨之上升；

②公司的違約風險：公司的違約風險越高，債務的成本越高，公司的資產負債率越高，則債務的邊際成本越高。

③債務具有稅盾作用：由於利息在稅前支付，所以稅後債務成本與公司的稅率有關，公司的稅率越高，債務稅後成本就越低。

公司加權平均資本成本計算公式為：

WACC=Kd(1－T)×WD+Ke×WS
（7）

2 從自由現金流價值模型看公司價值創造

公司的價值是公司預期產生的自由現金流量按公司資本成本折現的凈現值。所以自由現金流量是公司的價值創造之源，公司的任何一項管理活動和決策必須滿足以下四個中的一項或多項條件，才能為公司創造價值：

增加現有資產產生的現金流；

增加現金流的預期增長率；

增加公司高速增長期的長度；

優化融資決策及資本結構管理增加公司價值。

2.1 增加現有資產的現金流量 增加公司價值

1）提高營運效率增加公司價值

公司營運效率影響其營業利潤率。其他條件相同時，公司營運效率越高，則其營運利潤率越高，所以提高營運效率能為公司創造額外價值。可以通過許多指標來分析公司通過營運效率提高公司價值的潛力，例如通過杜邦分析體系，最常用也最簡單可行的辦法是進行同行業公司比較，如果公司的營業利潤率大大低於行業平均水平，則應查找原因，採取措施提高營運效率以提高公司價值。

2）降低公司稅務負擔增加公司價值

公司的價值是其稅後現金流的折現值，因此當公司營業利潤一定時，任何能降低公司稅負的行為都能提高公司價值。這些措施包括：

①跨國公司可通過公司內部成員單位之間轉移定價或其他途徑將利潤由高稅區轉移到低稅區；

②經營業績良好的公司通過並購符合條件的營業虧損的公司可以降低當前和未來的盈利稅收負擔；

③在採用累進稅制的地區，公司往往通過盈利管理使多年的利潤平滑化，以避開高的邊際稅率區，這種辦法在盈利周期性波動較大的公司採用得更多。

3)降低現有投資項目的凈資本支出提高公司價值

凈資本支出＝資本支出－折舊，作為一項現金流出，它降低了公司的自由現金流。凈資本支出中一部分用於投資公司未來增長，一部分用於現有設備生產能力和壽命的維護，如果公司在不影響現有設備的生產能力和使用壽命的前提下壓縮現有投資項目的凈資本支出，則可以提高公司價值。

4）管理不良投資增加公司價值

公司一般都存在收益低於資本成本的投資項目，對此類投資應仔細分析比較投資的經營價值、剝離價值和清算價值。投資項目的經營價值是選擇繼續經營項目，項目在壽命周期里預期產生現金流量的折現值；項目的清算價值是終止項目並進行清算公司可以得到的現金流；項目的剝離價值是其他投資者給項目的最高買價。如果項目的剝離價值或清算價值高於經營價值，則公司可以通過剝離或清算投資項目來增加公司價值，即：

如果清算價值最大，則應進行清算：公司的價值增加＝清算價值－經營價值；

如果剝離價值最大，則應進行剝離：公司的價值增加＝剝離價值－經營價值。

5）降低非現金營運資本增加公司價值

非現金營運資金＝非現金流動資產（主要為存貨和應收帳款）－流動負債（主要為應付帳款，不包括本年到期的長期債務部分）。非現金營運資產的增加為一項現金流出，對於零售和服務公司來說，公司往往通過維持一定的庫存水平，採用信用銷售來增加銷售量，所以非現金營運資本造成的現金流出往往大於資本支出。公司可以通過加強信息管理水平降低庫存和營運資本提高公司現金流，以提高公司的價值。

2.2 增長速度與公司價值

公司權益的可持續增長速度為公司在不通過外部融資的正常經營條件下可以長期保持的增長速度，公司權益的可持續增長速度＝利潤再投資率×權益資本報酬率ROE，在存在外部融資的條件下，公司的預期增長速度＝資本再投資率×資本投資回報率ROA。如果公司的邊際資本報酬率大於邊際資本成本，增加投資能提高公司價值，此時應增加資本投資提高公司增長速度以提高公司價值。如果公司的邊際資本回報率低於邊際資本成本，則公司增長越快，價值損毀越多，此時應提高公司邊際資本回報或降低再投資率以提高公司價值。

2.3 延長高速增長期的長度 提高公司價值

任何公司經過一段時間的快速增長後，都會進入增長速度等於或小於經濟平均增長速度的成熟期。當公司的資本投資回報ROA大於資本成本，即存在超額利潤時，高速增長能提高公司價值；另一方面，某一領域的超額利潤會吸引競爭者進入導致競爭加劇，最終導致高速增長期的結束。因此要延長高速增長期的長度，公司必須建立並提高進入壁壘和競爭優勢。公司可採取以下措施建立競爭優勢，延長高速增長期的長度以提高公司價值：

1）價值鏈分析(Value Chain Analysis）

由於產品市場的競爭越來越激烈，產品的壽命周期越來越短，顧客的需求越來越多樣化，導致顧客的忠誠度越來越低。為了找到公司競爭優勢的來源，可以進行價值鏈分析，價值鏈表明消費者心目中的產品或服務價值是通過公司內部一連串的物質、信息與技術上的具體價值活動（value activities）與利潤（margin）所構成，在與其他公司競爭時，其實是內部多項活動在進行競爭，透過價值鏈分析，可以知道公司在哪些活動佔有優勢，那些處於劣勢。還可以進行擴展的價值鏈分析，將上游的供應商和下游的顧客的價值鏈與公司的價值鏈整合在一起進行分析，發現公司擴展價值鏈中能降低成本或增加差異化的潛在的價值改善因素，提供能增加顧客價值的產品和服務，加強基於價值管理的客戶關系管理，不斷提高顧客忠誠度，增加公司價值。

2）增加成本優勢（Cost Leadership）

競爭中的成本領先優勢能在很多方面增加公司的價值，低成本能提高營業利潤率，或者公司可以在產品或服務的定價上比競爭對手更低，從而提高產品的市場份額，增加銷售額，提高資本周轉率。公司的低成本優勢來自於規模經濟、佔有低成本的勞動力和其他資源的優勢、靠近主要的原材料產地或需求旺盛的產品市場、對分銷渠道的獨占權以及能降低成本的產品設計、工藝或專有技術等等。

3）差異化戰略與品牌優勢(Differentiation)

擁有差異化產品和品牌優勢的公司在競爭中往往處於有利地位，公司往往可以比競爭者定更高的價格提高利潤率或在相同的價格下能比競爭者銷售更多的產品提高周轉率和運營效率。公司可以通過基於價值的系統的品牌管理來提高品牌的價值。提升品牌價值可以增加公司價值。

2.4優化融資決策及資本結構管理 增加公司價值

公司融資決策和資本結構管理需要按照自身的業務戰略和競爭戰略，從可持續發展和企業價值最大化的角度使融資產品的現金流出期限結構要求及法定責任與企業預期現金流入的風險相匹配；平衡當前融資與後續持續融資需求，維護合理的資信水平，保持財務靈活性和持續融資能力並且盡可能降低融資成本以增加公司價值。

公司融資決策的一個基本原則是在設計公司債務融資時盡量使公司各種類型債務的償債現金流與公司資產產生的預期現金流匹配以降低公司的違約風險和債務融資成本，提高公司最優負債比例，利用杠桿優勢增加公司價值。債務現金流和資產現金流嚴重不匹配會毀損公司的價值。例如，當公司採用短期負債來融資長期資產，或公司大量採用一種貨幣的債券融資購買預期產生另一種貨幣現金流的資產，都將加大公司的違約風險，導致債務成本上升，毀損公司的價值。

金融工程的重要的應用之一就是根據金融市場的變化趨勢，運用金融工程技術，通過融資方案專業設計，還可以通過結構化衍生產品，不斷降低融資成本。其中包括：根據利率變化預期設計融資產品如浮動利率債務或含有公司可贖回條款的債務以規避利率風險；利用投資者與公司之間對公司未來成長能力預期之差異設計融資產品合約如可轉換證券、認股權、可贖回股票等融資方式；利用稅法設計融資產品如利用資本收益和利息收益稅率的差異，發行零息票債券等。

B. 如何理解加權平均資本成本

先寫結論：
誰借的錢多，一般就會更富！
暢通的融資渠道是有利於企業經營的基礎，也是企業資質較好的表徵。
借貸越多，WACC越低，同等條件下——EVA越高，考核績效越好。
以下正文。

Ke為股權融資成本；Kd為債權融資成本；W為各自比例；T為所得稅稅率
加權平均資本成本WACC指的是對於債務成本和股權成本的加權計算結果。簡單地說，就是借債的財務成本和股本的財務成本的加權均值。在數學意義上，這個值是股權成本與債券成本的區間內的某個值。
以題主的包子鋪題材類比，假設總共投入資金10萬元，銀行貸款和股東出資各佔50%的比例，企業所得稅的稅率是25%。那麼：
債務成本方面
銀行貸款的金額為5萬元，這部分資金的成本是6%＊（1-25%）=4.5%。
為什麼要乘以1減去所得稅稅率呢？
假使這部分（6%，對應3000元）沒有來自借款，而是來自於沒有利息負擔的來源，3000塊錢省出來的利潤也要繳納25%的所得稅。而需要繳納這部分的利息時，在稅前已經抵扣了全額的3000元錢。
換個通俗的說法，就是3000元利息中的25%，要麼在3000元利息中付出去，要麼繳稅時候付出去，總之留不住。所以，計算債務成本的時候，這部分要予以扣除。這就是經常提到的「稅盾效應」。有了稅盾效應，債務成本實際上是被降低了的。
股權成本方面
股權成本主要是指股本的機會成本。假設樓主選擇不開包子鋪，而是用這5萬塊錢投資其他的領域，這5萬元能帶來多少收益呢？——不管是多大的收益率，這部分收益率就是這5萬元的機會成本，也就是這5萬元的股權成本。
那麼，這部分機會成本如何計算呢？問題來了，這也是國內學術界一直在討論的問題。根據國內的研究情況，我個人比較認可以A股上世紀90年代至今的平均個股年化收益率計算。也就是說，假設這5萬元全部投入了A股市場，每隻股票均勻投資（現實中不可能），一直持有，不賣，近20年來的收益水平——這個值前兩年的統計大概是9%，這個水平是符合常識的。
因此，我們可以以9%這個常數去進行簡單計算。
所以，所以這個時候你會發現，WACC計算中的加權值上下區間，一般是在5%-9%左右。借的債越多，WACC值越低，自有資金佔比越大，WACC值越高——是不是和你想的不太一樣？
可現實中不就是這樣嗎？想想早年貸款買房的，想想早年借錢做生意的，想想早年砸鍋賣鐵炒股票的，只要不自己糟，不作死，整體來看一般都比不借貸的更有錢一些？不就是這樣嗎？
所以：
誰借的錢多，一般就會更富！

換個角度講，暢通的融資渠道是有利於企業經營的基礎，也是企業資質較好的表徵。
順便多說一句，很多企業的考核中以EVA經濟增加值基礎。計算一個企業的ROIC（投入資本回報比率），又知道了加權平均資本成本WACC，用ROIC和WACC的差值乘以企業的總投入資本IC（一般是「股本+帶息負債」），這個結果就是EVA經濟增加值。
在這時候，借貸越多，WACC越低，同等條件下——EVA越高，考核績效越好。
現在你知道為什麼國企天生喜愛銀行貸款了吧？（基準利率只有6%左右）
順便說一句，不同意@汪洋 同學的解釋。其中的股權成本一般不以每股凈利潤類的指標衡量。那樣的話，所有的公司的wacc值將會變得無比大。

C. 某公司股票市場價值為32000萬元，債務為9000萬元，預期的EBIT不變，公司所得稅為25%，根據MM定理，計算

稅盾帶來市場價值=TC*B=0.25*9000=2250萬元，所以公司無負債市場價值=32000-2250=29750萬元。

D. 請問：鐳目公司由幾個股東投資組建，其中有無國有股及所佔比例公司注冊資本是多少

一、現代企業資本結構的理論體系
所謂企業資本結構，是指企業各種資本來源的構成與比例關系。它不僅包括長期資本，還包括短期資本，主要是短期債權資本。狹義的企業資本結構單指企業各種長期資本價值構成及其比例關系，即長期資本中債務資本與權益資本的構成比例關系。企業資本結構理論是基於實現企業價值最大化或股東財富最大化的目標，著重研究企業資本結構中長期債務資本與權益資本構成比例的變動對企業總價值的影響，同時試圖找到最適合企業的融資方式和融資工具。
二、我國上市公司資本結構基本特徵
1.國有股及法人股在我國上市公司總股本所佔比重過大，國有股一股獨大的局面是一個不爭的事實。而這種股權的過度集中與維持公司治理結構有效運作的代理成本的關系，以及如何尋找一個股權集中程度與代理成本的適度關系一直是專家學者們熱切關注的問題。
2.從資本結構的優序融資理論看，企業偏好將內部資金作為投資的主要資金來源，其次是債務資金，最後才是新的股權融資。然而，通過比較我國和西方發達國家上市公司的資產負債表，可以發現我國與西方發達國家上市公司的資本結構存在比較大差異。
中信證券債券及結構融資部副總裁劉葳介紹，各國股票市場和債券市場水平差異明顯，從美國經驗來看，債市的發展規模明顯大於股市。截至2007年底，美國債券市場的總市值佔比13％～14％，而同期美國股票總市場占證券市場總值的比重目前大約是12％～13％，略低於債券市場市值。在美、日、英等國家，債券余額總量超過GDP總量的150％，而我國債券余額總量僅佔GDP的53％，且大部分為國債等，公司債券佔GDP比例僅3％ 。
相對於滯後的企業債發展，我國2007年上市公司通過首次公開發行股票和再融資共籌資7791億元，而傳統企業債券（除短期融資券）融資額為1777.45億元，可轉債累計發行量為295.28億元，二者總共占股票籌資的26.6%。而美國公司2007年具有投資級的企業債有望再度超過8000億美元（2006年為創紀錄的8800億美元），同期發行股票籌資只有530億美元左右。
我國上市公司的融資結構是股權偏好型的，這與優序融資理論是相反的。優序融資理論認為：企業內部融資最優；其次是債權融資；最後才是股權融資。國內的學者主要從股權融資成本低廉等角度對此進行了解釋。據有關學者對1996年～2006年期間我國上市公司融資結構情況分析，我國上市公司偏好於股權融資，募集資金占籌資額的比重居高不下。一方面上市公司大多保持了較低的資產負債率；另一方面上市公司的融資偏好仍是股權融資，甚至有些公司擁有大量的剩餘資金，仍然渴望通過發行股票融資。這一現象被稱為中國上市公司的股權融資偏好。 三、優化我國上市公司資本結構的措施及建議
1.國家應該改善宏觀資本市場環境。具體包括:（1）進一步完善股票市場。到目前為止，我國的股票市場的股權分置改革已經接近尾聲，國有股和法人股將可逐步進入市場流通，在股權分置時代的同股同價、同股同權、同股同酬的問題將會得到解決。（2)大力發展企業債券市場，提高上市公司債券的融資比例。在目前我國資本市場畸形發展的情況下，應著重擴大債券市場的規模和加強企業債券的流通性，為企業進行債務融資提供良好的外部環境。(3)加快完善市場機制。國有股流通的最大意義是將市場收購、兼並功能發揮出來，也就是將市場優勝劣汰的功能發揮出來，這樣市場有了淘汰機制，形成對上市公司經營者的外部約束力，經營管理者就不敢一味以圈錢為目的送股、配股與增發新股，更多地考慮如何提高企業績效，讓廣大股東滿意。
2.上市公司自身微觀環境的完善。完善微觀環境，企業需從以下幾方面進行:（1）優化公司的治理結構。公司的治理結構是對公司控制權的合理配置，使公司所有者和經營者之間形成相互制衡的機制，以產生對經營者的有效激勵和約束。(2)注重公司的行業特性。根據企業經營的一般規律調整公司的資本結構。技術密集型的公司，就要求固定資產的比重大，其自有資產的比重也就大，所以負債規模就不易過高；反之，如果是勞動密集型的公司，就要求流動負債比重相對大，其負債的比例就會相對大一點。(3)充分利用負債融資的「稅盾效應」。上市公司應主動根據公司息稅前收益率的高低、公司經營收入的變動趨勢、公司信用等級及債務人態度等情況調整公司的負債融資，充分利用「稅盾效應」來增加公司的現金流量，為股東創造更多價值。在選擇負債融資的方式上，除了銀行的借貸融資外，還可以發行企業債、可轉債等方式進行。
雖然目前我國上市公司的資本結構還不是很理想，但隨著社會的不斷發展，經濟活動及生產技術的不斷進步，其資本結構一定會趨於完善。上市公司資本結構的優化，是為了降低公司的加權資本成本，增加股東的財富。對資本結構影響因素的分析，為資本結構的優化提供了良好的啟示。

E. 請問這題的第一階段計算中為什麼稅款是0.8，而且算出來的稅後增量現金流沒有加上稅盾

它題目有點問題，不應該說殘值是0.9，應該說殘值變現價值是0.9就可以理解了，那麼折舊就是12/4=3，稅款就應該是(16-8-3-3)*0.4=0.8,如果按題目的意思折舊就應該是(12-0.9)/4=2.275,那所得稅款就應該為(16-8-3-2.275)*0.4=0.89,如果我的想法是對的話那麼他最後一年的現金流就算錯了應該是（20+0.9-10-3-3）*0.6-3+1.2=7.14，而不應該是6.3