股票市場的兩個假設

① 什麼是有效資本市場假設理論

有效資本市場假設理論

雖然各種法學經濟學理論嘈雜紛紜，對強制性信息披露制度的優劣莫衷一是，但任何一個研究現代證券法的人都無法忽視近二十年來得到各國證券法學界廣泛承認的一個極為重要的金融經濟學理論，即所謂「有效資本市場假設」理論（Efficient Capital Market Hypothesis-ECMH） 25.有效資本市場假設理論為圍繞強制性信息披露制度展開的討論提供了一個理論舞台。在這一理論出現之後，有關信息披露制度的各種論戰，無論其依據的理論是源於法學、經濟學還是社會學，都得以圍繞著有效資本市場假設理論所建築的構架和所提出的假設命題展開，從而進行實質意義上的真正交鋒。而在此之前，各家各派常常爭得面紅耳赤，彼此的觀點卻往往擦肩而過，可言者，聞者昏昏。這一理論的最初鼓吹者費瑪（Eugene Fama）認為，資本市場機制的運作效率在不同信息環境下有三種「有效」形式，即弱式有效、半強式有效和強式有效26.進而言之，如果資本市場是有效的話，政府對信息披露的任何強制性要求都成為多餘的。費瑪以後，許多學者都用實證的和推理的方法試圖從正面或反面來證明這一命題。迄今為止，有關這一理論的探討並未就政府應當在證券市場效率方面起什麼樣的作用這一問題得出定論27.但事實上，有效資本市場假設理論最重要的貢獻並不在於它對應有什麼樣的證券管理體制和證券法規得出一個結論，而在於它作為一個描述性理論，表明了宏觀、中觀及上市公司層面的財務信息（包括任何影響金融指標的信息）的披露與證券價格之間的關系。這一理論建立了一個分析系統，讓人們在該系統所設定的框架內，對股票價格本身的合理性，股票價格與信息披露和市場上其它各種因素的關系進行進一步的研究，從而得出自己的結論。過去二十多年來，經濟、法律學界的許多學者對這一理論進行了深入、廣泛的研究，寫了大量的論著。雖然至今各學者的說法仍是見仁見智、了無定論，但所有對證券法學理論的嚴肅研究都不能不涉及這一理論。各國強制信息披露政策的制定以及對強制信息披露制度成功與否的評判也大多以此理論作為出發點。因此，我們有必要在此對這一理論進行更為深入的探討。
（一）何為有效？

首先，什麼樣的市場是有效的市場？在一個有效的市場上，大量買主與賣主之間的相互行為形成一個特定商品的價格，這一價格應該能夠全面反映有關該商品的所有公開信息。更重要的是，在出現任何新的信息時，上述價格應該能夠立即作出反應。此處的關鍵在於「立即」二字，即由於價格能夠極為迅速地對市場上新信息的出現作出反應，致使無人可以因為對信息的佔有而獲利。如果股票市場確實有效，則沒有人可以因分析公開信息（無論是公司股票的歷史價格走向還是公司的基本面數據）而獲利。也就是說，在證券市場價格曲線的任一點上的價格均最真實、最准確地反映了該證券的價值28.

有效市場有益於整個社會，因為價格真實地反映價值，致使資源在競爭中得到合理配置。但是，人們對任何一種特定證券的價值的認識並不相同，所以他們對何為「有效市場」的衡量標准亦無法相同。作為研究對象，我們可以暫時把這一標準定為「特定時段內對價值的最可能接近的衡量」。一般來說，這一價值應該處於對市場的極樂觀的判斷與極悲觀的判斷之間的某一點上。事實上人們對價值的認識的不確定性並不會過多地干擾市場有效性的存在，也不會干擾為保護市場的有效性而存在的一些基本條件，如信息披露和內幕交易方面的某些法規等。這一點本文將有進一步的闡述。

（二）三種有效市場

如前所述，有效資本市場假設的基本理論將市場分為三種形式的有效市場，即弱式、半強式和強式有效市場29.

1.弱式有效市場

在弱式有效市場存在的情況下，可以假定在這一市場上參加交易的所有投資者均掌握了某一特定證券的歷史（自上市以來）價格變動情況及這些變動所反映的全部信息。也就是說，所有投資者佔有的歷史信息是一樣的30.所有投資者對這些信息的集體判斷形成了這一特定證券的價格。由於這一價格所包含的是所有的歷史信息，我們姑且稱之為「昨天的價格」。但是，昨天的價格既不能用來說明今天的價格，也不能用來預測明天的價格。通過對證券價格的長期跟蹤、分析，人們用「隨機行走過程」（Random Walk Process）這一理論來形容某一特定股票的將來價格與其過去價格的關系。在隨機行走過程中，股票連續的各次變動在統計鏈上是相互獨立的，或者可以說，其序列相關系數為零。這就好象一群在空場上散步的人沒有計劃、沒有目的地走來走去，使人完全沒有辦法預測其規律一樣。過去的價格完全無法被用來預測將來的價格變化。研究股價歷史完全無法給人帶來贏利的機會。

2.半強式有效市場

在半強式有效市場存在的情況下，可以假定在這一市場上所有參加交易的投資者所佔有的有關某一特定上市公司的所有公開信息都是一樣的31.這些信息一般即為投資公眾對之明顯感興趣的信息，如關於公司業務損益的財務報告，分紅、送配股的決定，會計調賬，新聞媒介對公司的評價，直至中央銀行政策的變動等等32.證券價格反映了所有公開信息所包含的價值，也就是說，證券價格的形成反映了所有投資者對所有公開信息的集體判斷。

3.強式有效市場

在強式有效市場存在的情況下，可以假定在這一市場上所有參加交易的投資者都掌握了有關某一特定上市公司的業績及其內在價值的所有信息，無論其公開與否。也就是說，所有投資者，無論是否特權群體，所佔有的信息都是一樣的33.證券價格反映了所有這些信息所包含的價值。

（三）信息性有效與價值性有效

有效資本市場理論在描述了三種形式的「有效市場」之後，進一步提出了一個從社會學和宏觀經濟學的角度看也許是更為重要的問題，即市場的「有效性」對於市場和社會究竟起到什麼樣的作用？換言之，即使是在已經證明了的「有效市場」上，人們仍然會進一步提出這樣一個問題，即這里所說的「有效」用什麼尺度來判斷？通常我們所講的信息作用於市場所發生的股價變動的速度只能被直觀地稱為「信息性有效」。而由於上述股價變動所造成的資本流向的改變，以及進而形成的整個社會資源的再分配則可被稱之為「價值性有效」。

如上所述，對於信息性有效的市場上的股價是否准確真實地反映了其內在的價值，即一特定企業的基本面價值，這一點並無定論。而且對於研究一般市場行為及其獲利機制的人來說，這一點似乎也並不重要。

另一個同樣沒有定論，但至少對政府決策者來說卻是至為重要的問題是，信息性有效是否會導致價值性有效。如然，則肯定了許多人對證券市場所持的傳統資本主義式的理解，即社會資源的再分配只須通過不受政府幹預的資本市場的運作即可解決。以美國為代表的部分市場經濟國家對證券市場所持的一般態度即是這種「自由放任主義」（Laissez Faire）的態度。但即使是在這樣的制度下，我們也會不時地發現政府以調整社會資源為理由對市場作出事實上的干預34.在其他許多國家裡，政府對資本市場在更大程度上的干預態度則表現出對上述命題的否定性回答。中國目前的證券管理制度，無論是在發行審核過程中實行的所謂產業政策，在交易市場上對國有股、法人股給予的特殊「照顧」，還是公司、證券法規對國有企業的各種優惠政策，都充分表明了政府管理層和立法當局對證券市場的信息性有效能否導致價值性有效所持的懷疑甚至否定的態度。

（四）導致市場有效的因素——四類投資人和四種有效市場機制

在解決了「何為有效」的問題之後，下一個問題就自然而然地擺到了我們面前：如果證券市場看上去是有效的話，那麼是什麼力量或因素使得它成為有效的市場呢？

一般認為，信息傳播的面越廣，速度越快，市場越有效35.在有效資本市場假設理論中，人們一般總是假定：參加市場交易的所有投資者均可以不費力、不花錢地得到所有信息。但事實上在任何一個特定市場上，不同投資者獲取信息的成本都是不同的，因此他們在特定時點上獲取的信息也不會完全相同。也就是說市場上信息傳播的速度與廣度並不一樣，這種差異一般會因特定信息傳播對象的不同而顯示出來。美國斯坦福大學的法學教授吉爾森（Ronald J. Gilsen）和耶魯大學的法學教授克拉克曼（Reinier H. Kraakman） 36將在二級市場上買賣證券的人按其與信息的關系分為四類37：（一）靠大眾性公開信息交易者；（二）靠專業性公開信息交易者；（三）靠派生信息交易者；（四）無信息交易者。這四類人形成四個各具特點但又有所重疊、相互補充的市場運作層次，通過相互影響、相互作用形成一個有機、高效的證券市場。吉爾森和克拉克曼兩位教授的理論通過對投資者和信息之間關系的闡述，從另一個角度說明了信息與證券價格的關系，與有效資本市場假設理論有異曲同工之妙。對這一市場模式的理解，有助於我們進一步了解有效資本市場假設理論所描述的有效市場機制。

1.前三類人

我們可以看到，在第一類人，即靠所有的人都明白的公開信息操作的交易者中，信息傳播的速度既快且廣。證券的價格充分吸收了所有的大眾性公開信息，其變動極為迅速、准確地反映了在此類人中所傳播的信息的變動。這一機制最接近於有效資本市場假設理論所提出的弱式有效市場假設。由於這里的信息對於所有的人都是一樣的，所以沒有人會在這種市場上由於信息的佔有而獲取利潤。

在第二類人，即靠專業性公開信息操作的交易者中，信息的來源仍為公開渠道，但信息的內容比第一類市場上的信息大大加深了一步。第一類人所不易看明白的大量信息，如財務報表中的多項數據、百分比的意義，會計報告注釋部分的真實含義等，在第二類人中變成了常規信息。這些信息到了專業機構的分析人員手裡，被迅速地轉化為對股價變動趨勢的判斷而作用於市場，因此市場股價的變動會極為迅速、准確地反映出在這一類人中傳播的信息的變動。在一個機構投資者佔主導地位（不管是由於其資金量還是由於其在市場上的交易量）的市場上（如美、歐、日以及相當一些新興的開放市場，如印度、泰國、墨西哥等），由於所有機構都大量使用專業研究人員，市場的有效性相當高。這時即使市場中同時有許多看不懂專業信息的普通投資者，但由於機構交易對股價的強大作用，這些普通投資者的盲目性並不會因此給機構投資人帶來太大的利益，特別是在考慮到機構投資人因獲取分析信息所付出的人力、物力成本後更是如此。第二類人所處的市場最接近有效資本市場假設理論中所設想的半強式有效市場。

統計分析表明，美國證券市場（以紐約股票交易所－NYSE，美洲股票交易所－AMEX，全國證券商協會自動報價系統－NASDAQ為代表）基本為弱式與半強式有效市場38.

第三類人，即靠派生信息操作的交易者們，他們的信息來源是在證券市場上擁有特權的群體，如法定內幕人士39等。由於此類信息的獲取成本極高，一般人不易很快進入其中，所以市場難以迅速有效地運行以達到價格的平衡。這種人即由於其信息的獲取與市場反應之間的時間差而獲利。為此付出代價的當然是市場上的其他投資者。世界各國40反內幕交易的法規中有關內幕信息接受人（Tippee）的一些規定正是根據這一基本假設而制定。如果有效資本市場假設理論所提出的強式有效市場成立的話，反內幕交易法規中的許多規定即不再有意義41.

這一類人獲取信息的方式可分為三種：第一種是從內幕人員那裡獲取純粹由於無意而泄露的內幕信息42.這種方式由於其守株待兔式的偶然性和局限性而使得交易成本過高，因此其實用價值並不大。第二種是通過觀察內幕人員的交易行為而推測出的可能信息，被稱之為「交易解密」。各國證券法規經常以一些特殊的規定來杜絕或減少交易解密的可能性。例如美國證券法要求內幕人員對其股票交易情況作出報告43；中國公司法則乾脆完全禁止上市公司法定內幕人員對本公司股票的交易44.交易解密這一種運作方式的成本雖然低於第一種的守株待兔，但由於這種「解密」的前提是對內幕人士的身份與行跡的了解，所以它仍然不可能輕易地成為唾手可得的公眾信息。

第三種方式的運作最為復雜，但也最受到投資界和學術界的關注，因為它是唯一一種看上去較為平等、不必有特殊關系而只需要腦力即可實現的方式。這種方式的表述並不十分復雜，即通過觀察股票的價格和交易量等數據，將觀察所得與已有信息和期待值相比較－為什麼會有人持續地背離已知的基本面進行交易？45－然後根據原價格中信息構成的各要素去推理，以求得最可能解釋股價變動原因的新的信息。這種方式被稱之為「價格解密」。價格解密的典型例子是，通過觀察某一隻股票價格的非正常變動而推測出該公司可能即將發生兼並收購行為的信息。當然，價格解密由於其復雜性而致成本較高，所以一般只有實力雄厚的機構投資人才會在這方面下功夫。但即使是在這種情況下，仍然不能保證這些解密者可以創造一個持續高效的市場並不斷地得到成功。這個道理很簡單，如果原來處於低效的市場由於信息傳播快而變為高效的市場，則無人願意耗費成本去獲取、研究、提供信息，因為這時對信息的佔有已不再能夠給任何人帶來即使是瞬間的壟斷利潤；於是市場由於缺乏信息而又陷入低效；這時人們又發現獲取信息成為值得做的事情。格羅斯曼和施蒂格利茲教授將這種現象稱之為「市場在啟蒙和愚昧之間的往復擺動」 46.

2.市場的相對有效性

對以上三類人交易行為模式的分析說明，證券市場既非充分有效，也非完全無效，而是在上述兩種狀態間不斷搖擺的相對有效。同時我們也可以看出，為什麼市場股價會在相當的程度上反映出完全屬於內幕的信息。

3.第四類人

第四類人的交易雖然被稱為「無信息交易」，但事實上此類交易者並非完全不根據任何信息進行交易。只是這類人在交易中所根據的信息均為所謂「軟信息」，即上市公司的盈利預測、估算、前景等相對較「虛」的信息。由於這類投資者每人掌握信息的程度不同，各人對市場股價走向的預測也不相同，所以看起來這些人的交易完全是盲目的。但是，市場作為一個整體，對於軟信息的反應卻和對其它所有信息作出的反應大致一樣，即以證券的價格「模糊地」反映出市場上所有的軟信息。這就好象一群螞蟻同時向各個不同方向用力，想把一塊饅頭片搬走一樣。雖然用在不同方向上的力量有一部分被互相抵消掉了，但是最終的合力仍呈現出表面的一致性，即饅頭片在群蟻的努力下被搬向蟻巢。

從第四類人的角度來看，前面三種有信息交易的機制可以有效地減少因信息的作用而造成市場價格突發偏離的機會。而市場的有效程度一方面取決於在市場上傳播的信息的性質（公開歷史信息、公開專業信息或內幕信息），一方面則取決於獲取信息的成本。強制性信息披露大大地降低了前三種交易獲取信息的成本，使得市場上的所有交易者都能夠平均地得益。

在新上市證券的情形下，所有成熟市場上的交易者通常都由於對相關信息的缺乏而對股價預打折扣47.這時的市場行為整體地類同於無信息交易。經過一段時間以後，三種有信息的交易得以各行其道，股價方得平衡回歸。

無信息交易（或稱軟信息交易）這一機制的介入將整個資本市場的各類交易機制連接成了一個模糊的統一體。這些機制構成有效資本市場形成的基本要素。任何一個信息在市場上的初次傳播48，都將由於一個或多個有效資本市場機制的促進而使得該信息所包含的價值最終反映到市場價格上來49.

進而言之，吉爾森和克拉克曼兩位教授所描繪的上述四種有效市場機制是相互補充的。其中任何一種機制均對初次進入市場的信息在市場交易者中進行傳播的全過程中的某一階段發生作用。

（五）有效市場理論的支持者們及其理論

擁護有效資本市場假設理論的人們認為，證券市場是有效的，至少是以弱式或半強式的形式出現。美國各派學者在考證這一命題時做了大量的工作以證明其正確性或不正確性。美國經濟學界的一些人認為，在所有經濟學的命題中，有效資本市場假設理論是得到最多實證支持的理論50.這些支持者們通常使用的理論之一，即預期投機使價格隧道變窄，價格波動幅度減小，致使市場更為有效。這一理論同時也被許多人認為是已為實踐所證明了的命題。美國兩位會計學教授的研究分析表明：一個成熟的股票市場常常提前12個月即已開始預期一家公司的年度利潤51，在該公司最後公布年度報告時的那個星期，股價呈現出最大的變化以反映與利潤有關的各項數據信息的變化。股價通常在幾天內即完全充分地吸收了該信息所能給市場帶來的所有沖擊。

（六）有效市場理論的反對者們及其理論

反對有效資本市場假設理論的人則有不同的說法。有學者從證券市場的實際操作及管理模式出發，對有效資本市場假設提出了質疑。其中一種說法是，這一理論全面地否定了多年來行之有效，並仍在指導市場的操作戰略和管理機制52.具體來說，如果弱式有效資本市場的假設成立的話，則工作多年的股市曲線、圖表的製作者們均將失業；因為既然過去的股價與今後毫無聯系，那我們還浪費資源，製作、研究這些曲線、圖表做什麼？如果半強式有效資本市場的假設成立的話，證券市場上就不會再有所謂低價股票或高價股票的概念，因為所有的股票價格都是平價的。那我們還研究上市公司的基本面數據及其與股票價格的關系做什麼？如果強式有效資本市場假設成立的話，我們就沒有必要、也不應該花費人力、物力資源去發現、管制和懲罰內幕交易了。

事實上，市場並不可能充分有效。市場上各種各樣的「噪音」使得市場的基本面價值及其派生信息無法充分地在股價上得到體現，於是研究證券市場的專業性機構和人員依然有其存在的價值53.這就是反對有效資本市場假設理論的學者們提出的所謂「噪音理論」 54.這些學者將與公眾公司基本面數據、基本資產價值毫無邏輯聯系的各種影響證券價值的因素統稱為「噪音」，因為這些因素與基本面這一主旋律毫無關系。他們認為，「噪音」在證券市場行為模式的形成中起非常大的作用。也就是說，證券市場的效率實際上是不高的55.如果承認這一點的話，那麼對噪音理論的研究至少可以給人們提供研究低效市場的成因及其運作機制的手段。

證券市場大量投資者的行為模式表明，他們並不相信有效資本市場假設理論。例如，大家（無論是機構還是個人）均在不斷地試圖尋找所謂低價股票，即較其理論價格更為便宜（Underpriced）的股票。為此大家不僅研究、分析基本面數據、過去的股價走向，而且常常不得不跟風、趕潮、聽傳言而行事。在後一種情況下，基本面數據似乎已不再重要，重要的是如何在一個無序的市場上隨時針對各種無法預測的「噪音」作出比別人更快，同時也更為合理的反應。近幾年新發明的消除噪音的耳機不再試圖用傳統的隔離封閉方式來減低噪音，而是用主動產生具有對稱弦波的「噪音」來抵消外來噪音的任何影響。這可否給我們研究股票市場「反向操作」行為的人帶來一點啟示？

提及「反向操作」的行為模式，理論上我們可以溯回到約翰。凱恩斯的時代。凱氏將股票市場上類似反向操作的上述行為模式類比為「嬰兒選美大賽」（Beautiful Baby Contest）。三十年代在英國一些報紙上流行一種擇美競賽，由參加者在報紙上發表的一百個嬰兒的照片中選出最漂亮的六個嬰兒來。誰選擇的結果與全體參賽者的平均愛好最接近，誰就得獎56.

凱氏推論說：「……可以設想，在這種情形下，每一參加競賽者都不選他自己認為最美的六個，而選他認為別人認為最美的六個。每個參加者都從同一觀點出發，於是都不選他自己認為最美者，也不選一般人認為最美者，而是運用智力，推測一般人認為一般人認為最美者。57」

這就是凱氏所謂的「第三級推測」。在這種心態下，以基本面價值（美嬰、股票均然）作為市場價格的判斷尺度即不再有用。

有關有效資本市場假設理論的另外兩個問題

除了前述問題之外，還有兩個方面的問題對於有效資本市場假設理論來說，也是必須考慮的：

（一）投資判斷的不確定性

按照有效資本市場假設理論的方法來判斷，市場上任何一隻股票的價格對其基本面價值的偏離都會產生投機獲利的機會（這是一個二律背反的理論，因為這種偏離同時又產生了使價格回歸的強大向心力，從而消除任何投機獲利的機會）。對於一個意欲投機獲利者來說，雖然這一機會有其吸引人之處，但他這時卻面臨著兩個不得不考慮的因素：

一、他作為投機者對該股票基本面價值的判斷可能是完全錯誤的。他是否值得冒犯這種錯誤的風險？根據經濟學上邊際效益遞減的基本原理，丟掉的那一塊錢的效益應該大於掙來的那一塊錢的效益。因此，他可能認為不值得為獲取這一不確定的利益而冒此確定的風險。

二、即使他的判斷正確，即一隻股票的價格確實低於該股票的基本面價值，也完全無法保證該股票的現時價格會很快得到糾正，上漲到與基本面價值同步。這種不確定的時間差處處都有，即便是公認相當有效的市場也難免於此58.

這一推論如果被多數投資者所接受，他們就會對可能的獲利機會望而卻步，從而減弱市場的有效性。這時即使有比較聰明（或是自認為聰明）的投資者能夠十分肯定地測算出市場的偏離，即不再被上述第一個因素所困擾，但他也會（更加聰明地）作出所謂凱恩斯式「第三級推測」，而不去進入一個扭曲了的市場。這種理論獲利機會與實際獲利機會之間的差距進一步減弱了市場的有效性。這在中國目前的股市環境下表現得更為顯著。許多受到良好訓練的投資者（包括機構所僱傭的投資專家）寧可象街頭的股民一樣賭消息、博謠言，也不願按照自己經過分析、調研基本面所得的理性判斷行事，正是出於這樣一種心態。這種群體效應所形成的惡性循環只有在整個市場經歷了足夠的磨難，市場的管理層作出了足夠的犧牲之後，才會得以扭轉。

（二）披露對象的不確定性

即使在以美國為首的各工業化國家的證券管理法規都有了長足的進步，特別是趨向堵塞漏洞、嚴格慎密執法的今日，人們仍然時時對強制信息披露制度所意欲保護的群體提出質疑：公司究竟該以誰為披露的對象？是街頭賣大餅的阿婆、隔壁開「面的」的二哥，還是美林、申銀的財務分析師、路透、海融的市場研究員？一種理論認為，後者的分析會因其在股價上的反映而「滲透」至普通投資者那裡，所以在披露時用不著考慮信息接受方的水平與分析能力59.立法當局是否願意接受這一觀點並將其付諸法規，會使公眾公司在披露信息上所花費的成本，也就是那些立法意欲保護的股東們自己口袋裡將要拿出的鈔票數，出現極大的差別60.中國證監會要求上市公司在作出定期信息披露時使用普通投資者看得懂的語言61並就其完整、充分、准確性作出保證62，這一點說明了中國證券管理部門在這一問題上的不同於發達國家證券市場管理部門的考慮63.

當美國國會就1933年證券法進行辯論時，後來成為眾議院議長的雷伯恩（Rayburn）眾議員直截了當地說：「這個法的目的是盡可能地將證券的持有者與公司的管理層放在平等的地位，在獲得公開信息的權利上將買方與賣方放在平等的地位上。」可以看出，這已經從原來完全自由放任的資本主義格言：「買者自行小心」（Caveat Emptor）大大地向前（或向後？）邁了一步。用當時的美國總統富蘭克林。羅斯福的話說，現在是「賣方自行小心」（Caveat Vendor）了64.所謂社會公平、正義等道德觀念已在一定程度上取代了原本赤裸裸的弱肉強食的原則。

對於證券業來說，這意味著一個更高的商業道德標准。因為發行公司及其代理券商們不能再滿足於買方對商品（證券）的內在價值自負其責的說法，並以此為擋箭牌而逃避責任了。套用一個比喻來說，盡管我們相信，知道自己會被強制在眾目睽睽之下脫光衣服的人一定會對自己的體形更為重視，但如據此得出人們從此都會由於這一強制制度而真正保持健美的體形這一結論，卻顯得過於武斷且缺乏邏輯聯系。有許多人不是寧肯無視自己未穿衣服這一事實，如安徒生童話中的皇帝一樣昂首闊步於大庭廣眾之中，努力使自己，但更多地是使別人相信自己穿著世界上最為華麗的衣服么？問題是，這里的「別人」究竟是誰呢？是宮廷的大臣，皇帝的侍衛？還是街頭的百姓，看熱鬧的小孩？正如安徒生在他的童話里所試圖表現出的道理那樣，如果我們還算是誠實的話，我們就不能夠忽視小孩子的智慧。在今日中國的證券市場上，那些不顧法規的明文要求而明目張膽地以虛假陳述、隱瞞重大事實等方式欺騙投資公眾的上市公司，和那些為了自身的利益而為虎作倀的中介機構，與那剛愎自用的裸體皇帝和那些指鹿為馬的無恥臣子又有什麼區別？如果我們不以街頭百姓甚至是小學生的判斷作為信息披露的原則，難道還能指望那些「底兒潮」的公司自覺地將其家底兜出來么？這些案例其所以屢見不鮮、禁而不止，可能不僅說明了我們信息披露的強制性不夠。如果在現階段將信息的通俗性也作為信息充分、完整要求的一部分的話，更多的王海（打假）式人物就可能會出現，從而大大地減輕政府監管部門的執法負擔。這種社會性利益的獲得與公司為此額外付出的代價相比，至少在市場尚未成熟的現階段，可能是完全值得的。

② 什麼是股票 什麼是股票市場

楓葉Lazy實習小編一級|消息|我的網路我的貢獻
草稿箱
我的任務
為我推薦|我的求助瓶|網路首頁|退出 新聞網頁貼吧知道MP3圖片視頻網路文庫

幫助設置 首頁 自然 文化 地理 歷史 生活 社會 藝術 人物 經濟 科技 體育 網路合作 核心用戶 9月熱詞 紀念辛亥革命100周年
拆分詞條 股票
求助編輯網路名片
民國時期的股票股票（股票漢語拼音「gupiao」、英語「stock」、日語「株式」、西班牙語「acción」,俄語「Акция 」、韓語「주식」、義大利語「Archivio」、法語「Stock」）是一種有價證券，是股份公司在籌集資本時向出資人公開或私下發行的、用以證明出資人的股本身份和權利，並根據持有人所持有的股份數享有權益和承擔義務的憑證。股票代表著其持有人（股東）對股份公司的所有權，每一股同類型股票所代表的公司所有權是相等的，即「同股同權」。股票可以公開上市，也可以不上市。在股票市場上，股票也是投資和投機的對象。

目錄

基本信息定義
意義
形式
股票特點
改革歷程
發行管理
股票分類
漲跌停板
交易市場
交易時間
交易費用與調整調整歷程
費用介紹
股票分類
股票代碼
股東權利普通股
優先股
股票價格
開戶流程
認購新股
轉託管
過戶
基本名詞
股票分紅
股票摘帽
中國股市大事年表
同名圖書作者簡介
內容簡介
基本信息 定義
意義
形式
股票特點
改革歷程
發行管理
股票分類
漲跌停板
交易市場
交易時間
交易費用與調整
調整歷程 費用介紹股票分類股票代碼股東權利
普通股 優先股股票價格開戶流程認購新股轉託管過戶基本名詞股票分紅股票摘帽中國股市大事年表同名圖書
作者簡介 內容簡介展開 編輯本段基本信息
定義
股票是股份公司（包括有限公司和無限公司）在籌集資本時向出資人， 股票
發行的股份憑證，代表著其持有者（即股東）對股份公司的所有權。這種所有權為一種綜合權利，如參加股東大會、投票表決、參與公司的重大決策。收取股息或分享紅利等。同一類別的每一份股票所代表的公司所有權是相等的。每個股東所擁有的公司所有權份額的大小，取決於其持有的股票數量占公司總股本的比重。股票一般可以通過買賣方式有償轉讓，股東能通過股票轉讓收回其投資，但不能要求公司返還其出資。股東與公司之間的關系不是債權債務關系。股東是公司的所有者，以其出資額為限對公司負有限責任，承擔風險，分享收益。
意義

股票至今已有將近400年的歷史，它伴隨著股份公司的出現而出現。隨著企業經營規模擴大與資本需求不足要求一種方式來讓公司獲得大量的資本金。於是產生了以股份公司形態出現的，股東共同出資經營的企業組織。股份公司的變化和發展產生了股票形態的融資活動；股票融資的發展產生了股票交易的需求；股票的交易需求促成了股票市場的形成和發展；而股票市場的發展最 股票
終又促進了股票融資活動和股份公司的完善和發展。 股票最早出現於資本主義國家.
形式
世界上最早的股份有限公司制度誕生於1602年在荷蘭成立的東印度公司。股份公司這種企業組織形態出現以後，很快為資本主義國家廣泛利用，成為資本主義國家企業組織的重要形式之一。伴隨著股份公司的誕生和發展，以股票形式集資入股的方式也得到發展，並且產生了買賣交易轉讓股票的需求。這樣，就帶動了股票市場的出現和形成，並促使股票市場完善和發展。1611年東印度公司的股東們在阿姆斯特丹股票交易所就進行著股票交易，並且後來有了專門的經紀人撮合交易。阿姆斯特丹股票交易所形成了世界上第一個股票市場。目前，股份有限公司已經成為最基本的企業組織形式之一；股票已經成為大企業籌資的重要渠道和方式，亦是投資者投資的基本選擇方式；股票市場（包括股票的發行和交易）與債券市場成為證券市場的重要基本內容。 （1）股票是一種出資證明，當一個自然人或法人向股份公司參股投資時，便可獲得股票作為出資的憑證； （2）股票的持有者憑借股票來證明自己的股東身份，參加股份公司的股東大會，對股份公司的經營發表意見； （3）股票持有者憑借股票參加股份發行企業的利潤分配，也就是通常所說的分紅，以此獲得一定的經濟股票市場的影響作用。 股票
股票持有者憑股票從股份公司取得的收入是股息。股息的發配取決於公司的股息政策，如果公司不發派股息，股東沒有獲得股息的權利。優先股股東可以獲得固定金額的股息，而普通股股東的股息是與公司的利潤相關的。普通股股東股息的發派在優先股股東之後，必須所有的優先股股東滿額獲得他們曾被承諾的股息之後，普通股股東才有權力發派股息。股票只是對一個股份公司擁有的實際資本的所有權證書，是參與公司決策和索取股息的憑證，不是實際資本，而只是間接地反映了實際資本運動的狀況，從而表現為一種虛擬資本。
編輯本段股票特點
（l）不可償還性 股票是一種無償還期限的有價證券，投資者認購了股票後，就不能再要求退股，只能到二級市場賣給第三者。股票的轉讓只意味著公司股東的改變，並不減少公司資本。從期限上看，只要公司存在，它所發行的股票就存在，股票的期限等於公司存續的期限。 （2）參與性 股東有權出席股東大會，選舉公司董事會，參與公司重大決策。股票持有者的投資意志和享有的經濟利益，通常是通過行使股東參與權來實現的。 股東參與公司決策的權利大小，取決於其所持有的股份的多少.從實踐中看，只要股東持有的股票數量達到左右決策結果所需的實際多數時，就能掌握公司的決策控制權。 （3）收益性 股東憑其持有的股票，有權從公司領取股息或紅利，獲取投資的收益。股息或紅利的大小，主要取決於公司的盈利水平和公司的盈利分配政策。 股票的收益性，還表現在股票投資者可以獲得價差收入或實現資產保值增值。通過低價買入和高價賣出股票，投資者可以賺取價差利潤。以美國可口可樂公司股票為例。如果在1984年底投資1000美元買入該公司股票，到 1994年7月便能以 11 654美元的市場價格賣出，賺取10倍多的利潤。在通貨膨脹時，股票價格會隨著公司原有資產重置價格上升而上漲，從而避免 股票行情圖
了資產貶值。股票通常被視為在高通貨膨脹期間可優先選擇的投資對象。 （4）流通性 股票的流通性是指股票在不同投資者之間的可交易性。流通性通常以可流通的股票數量、股票成交量以及股價對交易量的敏感程度來衡量。可流通股數越多，成交量越大，價格對成交量越不敏感（價格不會隨著成交量一同變化），股票的流通性就越好，反之就越差。股票的流通，使投資者可以在市場上賣出所持有的股票，取得現金。通過股票的流通和股價的變動，可以看出人們對於相關行業和上市公司的發展前景和盈利潛力的判斷。 那些在流通市場上吸引大量投資者、股價不斷上漲的行業和公司，可以通過增發股票，不斷吸收大量資本進入生產經營活動，收到了優化資源配置的效果。 （5）價格波動性和風險性 股票在交易市場上作為交易對象，同商品一樣，有自己的市場行情和市場價格。由於股票價格要受到諸如公司經營狀況、供求關系、銀行利率、大眾心理等多種因素的影響，其波動有很大的不確定性。正是這種不確定性，有可能使股票投資者遭受損失。價格波動的不確定性越大，投資風險也越大。因此，股票是一種高風險的金融產品。例如，稱雄於世界計算機產業的國際商用機器公司（ibm），當其業績不凡時，每股價格曾高達170美元，但在其地位遭到挑戰，出現經營失策而招致虧損時，股價又下跌到40美元。如果不合時機地在高價位買進該股，就會導致嚴重損失。
編輯

③ 什麼是股市技術分析的含義及技術分析三大理論假設

技術分析的目的是為了判斷股票現行股價的價位是否合理，並描繪出長遠的發展空間，而技術分析主要是預測短期內股價漲跌的趨勢。

技術分析的三大假設：

1、一切信息都涵蓋於市場行為之中：主要的思想是認為影響股票價格的每一個因素(包括內在的和外在的)都反映在市場行為中，不必對影響股票價格的因素具體是什麼做過多的關注。如果這一假設不成立，那麼通過技術分析所得出的任何結論都是無稽之談。

2、價格以趨勢方式演變：趨勢的概念是技術分析的核心。研究價格圖表的全部意義，就是要在一個趨勢發生發展的早期，及時准確地揭示出來，從而達到順著趨勢交易的目的。事實上，技術分析在本質上就是順應趨勢，即以判定和追隨既成趨勢為目的。

3、技術分析和市場行為學與人類心理學有著千絲萬縷的聯系。比如價格形態，通過一些特定的價格圖表形狀表現出來，而這些圖形表示了人們對某個市場看好或看淡的心理。

(3)股票市場的兩個假設擴展閱讀：

注意事項：

1、技術分析必須與基本面的分析結合起來使用。

2、注意多種技術分析方法的綜合研判，切忌片面地使用某一種技術分析結果投資者必須全面考慮各種技術分析方法對未來的預測，綜合這些方法得到的結果，最終得出一個合理的多空雙方力量對比的描述。

3、股票市場上的技術分析也就是上市公司在二級市場上的股價以及成交量的走勢分析。通常是通過對某個股的股價在連續的一段時間的K線走勢以及成交量變化情況進行分析，從而得出投資建議。

參考資料來源：網路-股市技術分析

參考資料來源：網路-技術分析三大公理

參考資料來源：網路-技術分析

④ 假設市場有兩只股票兩只股票相同的風險因素的風險敏感度分別為0.40點6b1b二分

1) 0.2*(200/800)+0.1*(600/800)=12.5%
2) 相關系數=1/2=Cov(A,B)/(0.15*0.1)
Cov(A,B)=0.75% Beta(A)=(0.15*0.15)/0.75%=3
3) 不大確定,全部投資於B?
供參考

⑤ 如何理解股票市場比喻

這有個恰當的比喻，你可以看一下 假設一個市場，有兩個人在賣燒餅，有且只有兩個人，姑且稱他們為燒餅甲、燒餅乙。假設他們的燒餅價格沒有物價局監管。假設他們每個燒餅賣一元錢就可以保本（包括他們的勞動力價值）假設他們的燒餅數量一樣多。——經濟模型都這樣，假設需要很多。 再假設他們生意很不好，一個買燒餅的人都沒有。這樣他們很無聊地站了半天。甲說好無聊。乙說好無聊。看故事的你們說：好無聊。這個時候的市場叫做很不活躍！為了讓大家不無聊，甲對乙說：要不我們玩個游戲 乙贊成。於是，故事開始了......甲花一元錢買乙一個燒餅，乙也花一元錢買甲一個燒餅，現金交付。甲再花兩元錢買乙一個燒餅，乙也花兩元錢買甲一個燒餅，現金交付。甲再花三元錢買乙一個燒餅，乙也花三元錢買甲一個燒餅，現金交付。......於是在整個市場的人看來（包括看故事的你）燒餅的價格飛漲，不一會兒就漲到了每個燒餅60元。但只要甲和乙手上的燒餅數一樣，那麼誰都沒有賺錢，誰也沒有虧錢，但是他們重估以後的資產「增值」了！甲乙擁有高出過去很多倍的「財富」，他們身價提高了很多，「市值」增加了很多。這個時候有路人丙，一個小時前路過的時候知道燒餅是一元一個，現在發現是60元一個，他很驚訝。一個小時以後，路人丙發現燒餅已經是100元一個，他更驚訝了。又一個小時以後，路人丙發現燒餅已經是120元一個了，他毫不猶豫地買了一個，因為他是個投資兼投機家，他確信燒餅價格還會漲，價格上還有上升空間，並且有人給出了超過200元的「目標價」（在股票市場，他叫股民，給出目標價的人叫研究員）。在燒餅甲、燒餅乙「賺錢」的示範效應下，甚至路人丙賺錢的示範效應下，接下來的買燒餅的路人越來越多，參與買賣的人也越來越多，燒餅價格節節攀升，所有的人都非常高興，因為很奇怪：所有人都沒有虧錢......這個時候，你可以想見，甲和乙誰手上的燒餅少，即誰的資產少，誰就真正的賺錢了。參與購買的人，誰手上沒燒餅了，誰就真正賺錢了！而且賣了的人都很後悔——因為燒餅價格還在飛快地漲......那誰虧了錢呢答案是：誰也沒有虧錢，因為很多出高價購買燒餅的人手上持有大家公認的優質等值資產——燒餅！而燒餅顯然比現金好！現金存銀行能有多少一點利息啊哪比得上價格飛漲的燒餅啊甚至大家一致認為市場燒餅供不應求，可不可以買燒餅期貨啊於是出現了認購權證......有人問了：買燒餅永遠不會虧錢嗎看樣子是的。但這個世界就那麼奇怪，突然市場上來了一個叫李子的，李子曰：有虧錢的時候！那哪一天大家會虧錢呢假設一：市場上來了個物價部門，他認為燒餅的定價應該是每個一元。（監管）假設二：市場出現了很多做燒餅的，而且價格就是每個一元。（同樣題材）假設三：市場出現了很多可供玩這種游戲的商品。（發行）假設四：大家突然發現這不過是個燒餅！（價值發現）假設五：沒有人再願意玩互相買賣的游戲了！（真相大白）如果有一天，任何一個假設出現了，那麼這一天，有燒餅的人就虧錢了！那誰賺了錢就是最少佔有資產——燒餅的人！這個賣燒餅的故事非常簡單，人人都覺得高價買燒餅的人是傻瓜，但我們再回首看看我們所在的證券市場的人們吧。這個市場的有些所謂的資產重估、資產注入何嘗不是這樣在ROE高企，資產有高溢價下的資產注入，和賣燒餅的原理其實一樣，誰最少地佔有資產，誰就是賺錢的人，誰就是獲得高收益的人！所以作為一個投資人，要理性地看待資產重估和資產注入，忽悠別人不要忽悠自己，尤其不要忽悠自己的錢！在高ROE下的資產注入，尤其是券商借殼上市、增發購買大股東的資產、增發類的房地產等等資產注入，一定要把眼睛擦亮再擦亮，慎重再慎重！因為，你很可能成為一個持有高價燒餅的路人。

⑥ 技術分析三大假設的合理性。《證券投資學》的簡答題

技術分析的理論基礎是基於二項合理的市場假設：(1)市場行為涵益一切信息；(2)價格沿趨勢移動；(3)歷史會重演。
1．第一假設是進行技術分析的基礎。

它主要的思想是認為影響股票價格的每一個因素棗包括內在的和外在的棗都反映在市場行為中，不必對影響股票價格的因素具體是什麼作過多的關心。如果不承認這一假設，技術分析所作的任何結論都是無效的。

技術分析是從市場行為預測未來，如果市場行為沒有包括全部所有的影響股票價格的因素，也就是說，對影響股票價格的因素考慮的只是局部而不是全部，這樣，得到的結論當然沒有說服力。

這個假設是有一定合理性的。任何一個因素對股票市場的影響最終都必然體現在股票價格的變動上。如果某一消息一公布，股票價格問以前一樣沒有大的變動，這說明這個消息不是影響股票市場的因素。如果有一天我們看到，價格向上跳空很多，成交量急劇增加，不用問，一定是出了什麼利多的消息，具體是什麼消息，完全沒有必要過問，它已經體現在市場行為中了；反之，向下跳空，成交量大增，也一定出了什麼利空消息，上述現象就是這個消息在股票市場行為中的反映。再比如，某一天，別的股票大多持平或下跌，唯有少數幾支股票上漲。這時，我們自然要打聽這幾支股票出了什麼好消息。這說明，我們已經意識到外部的消息已經在價格的變動和反常的趨勢中得到了表現。外在的、內在的、基礎的、政策的和心理的因素，以及別的影響股票價格的所有因素，都已經在市場的行為中得到了反映。作為技術分析人員，只關心這些因素對市場行為的影響效果，而不關心具體導致這些變化的東西究竟是什麼。

2．第二個假設是進行技術分析最根本、最核心的因素。

這個假設認為股票價格的變動是按一定規律進行的，股票價格有保持原來方向的慣性。正是由於這一條，技術分析者們才花費大量心血，以圖找出股票價格變動的規律。

一般說來，一段時間內股票價格一直是持續上漲或下跌，那麼，今後一段時間，如果不出意外，股票價格也會按這一方向繼續上漲或下跌，沒有理由改變這一既定的運動方向。「順勢而為」是股票市場中的一條名言，如果沒有調頭的內部和外部因素，沒有必要逆大勢而為。

一個股票投資人之所以要賣掉手中的勝票，是因為他認為目前的價格已經到頂，馬上將往下跌，或者即使上漲，漲的幅度也有限，不會太多了。他的這種悲觀的觀點是不會立刻改變的。一小時前認為要跌，一小時後，在沒有任何外在影響就改變自己的看法，認為會漲，這種現象是不多見的，也是不合情理的。這種悲觀的觀點會一直影響這個人，直到悲觀的觀點得到改變。眾多的悲觀者就會影響股價的趨勢，使其繼續下跌。這是第二個假設條件合理的又一理由。

否認了第二個假設，即認為即使沒有外部因素影響，股票價格也可以改變原來的變動方向，技術分析就沒有了立根之本。試想，股票價格可以隨意變化，慘天上的鳥兒一樣任意亂飛，沒有任何規律可循，技術分析就如同押寶一樣撞大運，技術分析還有存在的必要嗎?只有股價的變動遵循一定規律，我們才能運用技術分析這個工具找到這些規律，對今後的股票買賣活動進行有效的指導。

3．第三個假設是從入的心理因素方面考慮的。

股票市場中進行具體買賣的是人，是由人決定最終的操作行為。人不是機器，他必然要受到人類心理學中某些理論的制約。一個人在茶一場合得到某種結果，那麼，下一次碰到相同或相似的場合，這個人就認為會得到相同的結果。股市也一樣，在某種情況下，按一種方法進行操作取得成功，那麼以後遇到相同或相似的情況，就會按同一方法進行操作3如果前一次失敗了，後面這一次就不會按前一次的方法操作。這種現象是前後進行比較而產生的，正所謂，一遭被蛇咬，十年怕井繩。

股票市場的某個市場行為留在投資人頭腦中的陰影和快樂是會永遠影響股票投資人的。在進行技術分析時，一旦遇到與過去某一時期相同或相似的情況，應該與過去的結果比較。過去的結果是已知的，這個已知的結果應該是現在對未來作預測的參考。任何有用的東西都是經驗的結晶，是經過許多場合檢驗而總結出來的。這就叫讓歷史告訴未來，股票市場的操作也不例外。

股票市場是個雙方買賣的市場，價格的變動每時每刻都受供需關系的約束。股票價格上漲了，肯定是需求大於供給，也就是買的一定比賣的多；反之，股票價格下跌了，肯定是供給大於需求，也就是賣的一定比買的多。股票價格不斷地變化以求達到買賣雙方的平衡，股票價格的變動總是朝雙方平衡的方向努力。達到暫時平衡後，遇外部力量的影響就會打破這種平衡，價格繼續變動，以達到新的平衡。應該指出的是，這種外部的力量是無時不在的，區別只是大小的不同。人們往往只記住大的影響，而忽略了小的影響。

在三大假設之下，技術分析有了自己的理論基礎。第一條肯定，研究市場行為就全面考慮了股票市場；第二和第二陶斯得我們找到的規律能夠應用於股票市場的實際操作之中。

當然，對這三大假設本身的合理性一直存在爭論，不同的人有不同的看法。例如，第一個假設說市場行為包括了一切信息。市場行為反映的信息只體現在股票價格的變動之中，同原始的信息畢竟有差異，損失信息是必然的。正因為如此，在進行技術分析的同時，還應該適當進行一些基本分析和別的方面的分析，以彌補不足。再如，第三個假設。股票市場的市場行為是干變萬化的，不可能有完全相同的情況重復出現，差異總是或多或少存在。在使用「歷史會重復』』的時候，這些差異的大小一定會對停出的結果產生影響

⑦ 假設證券市場中有股票A和B，其收益和標准差如下表，如果兩只股票的相關系數為-1。

這道題是希望通過運用兩只股票構建無風險的投資組合，由一價原理，該無風險投資組合的收益就是無風險收益率。何為無風險投資組合？即該投資組合收益的標准差為0，由此，設無風險投資組合中股票A的權重為w，則股票B的權重為（1-w），則有：
{(5%w)^2+[10%(1-w)]^2+2*5%*10%(-1)(1-w)w}^(1/2)=0
等式兩邊同時平方，並擴大10000倍（消除百分號），則有：
25(w^2)+100(1-w)^2-100w(1-w)=0
化簡為：
225w^2-300w+100=0

(15w-10)^2=0 則w=2/3
則，該投資組合的收益率為：2%*（2/3）+5%*（1/3）=9%/3=3%

⑧ 假設市場只有兩種股票A、B，其收益率標准差為0.25和0.6，與市場的相關系數分別為0.4和0.7，市場指數的平均

都是帶公式的題嘛
（1）βA=ρA*δA/δM=0.4*0.25/0.1=1
βB=ρB*δB/δM=0.7*0.6/0.1=4.2
AB組合的β=0.5*βA + 0.5*βB=2.6

（2）cov（A,B）=βA*βB*δM*δM=1*4.2*0.1*0.1=0.042

（3）A股票預期收益率=RF+βA*（RM-RF）=5%+1*（15%-5%）=15%
B股票預期收益率=RF+βB*（RM-RF）=5%+4.2*（15%-5%）=47%
AB組合預期收益率=0.5*15%+0.5*47%=31%

⑨ 什麼是有效市場假設理論

兩個假設：
1、假設一切商品的市場交易是充分的，無障礙的（例如無貿易壁壘、行政限制或地域限制）；
2、假設一切市場信息，都在第一時間被充分有效地傳遞和消化（例如無內部消息只泄露給少數人知道），人是理性的，所以一切商品的市場定價都充分體現了關於該商品的所有信息。
所以，被操控價格、貿易被壟斷就不是有效市場。
人們一般認為，股市是個有效市場，所以基於有效市場理論的假設來分析股市的波動。例如這只股票為什麼當前是4.8元而不是5.8元，因為4.8元已經反映了市場全部投資人對其的全部信息的掌握。為什麼這只股票當前連拉漲停或跌停，是因為它有了的新的信息，人們改變了對它的原先估值定價，要通過重新定價來反映這個市場信息。
但是，股市有時又不能用有效市場理論來解釋。例如，即便沒有新消息，但有資金實力的人可以人為地操控股價；或者眾多投資人會不理性地、博傻地追殺股價，這兩者都能導致股價「失真」，市場有效理論在此時又失效了。
兩種情況交織在一起，使得人們不那麼容易能掌握股市的波動。形成了股價不可預知的魅力。

⑩ 關於股票的一個假設問題

當然也不能說是下跌的比較多。因為價格的基點越高，則上漲10%或下跌10%的數值就越大；而價格的基點越低，則上漲10%或下跌10%的數值就越低。