股票市場財富效應研究

① 分別結合資產結構調整效應和財富效應說明我國貨幣政策傳導過程中存在的問題及對策

貨幣政策是政府為實現既定的經濟目標，運用各種工具調節貨幣供應和利率進而影響宏觀經濟的運行狀態的各類方針和措施的總稱，在國家宏觀經濟調控中佔有重要地位，貨幣政策理論在宏觀經濟學中也處於核心地位。在貨幣政策的研究中涉及到一個相當重要的方面即貨幣政策的傳導渠道問題。自1984年中國人民銀行專門行使中央銀行職能以後，我國現代意義上的貨幣政策開始正式形成。在這20多年裡，中國人民銀行由原來的「政府出納」角色逐漸演變成了國民經濟的重要宏觀調控部門，貨幣政策由原來基本被忽視逐漸被公認為宏觀調控的重要手段。
自1984年我國建立中央銀行制度開始，中央銀行的調控手段也隨經濟體制的轉化而逐步由直接調控向間接調控過渡，使貨幣政策的傳導機制在不同階段表現出不同特徵。從1984年至今，我國貨幣政策調控工具及傳導機制的變遷可以分為五個階段。

（一）直接調控的貨幣政策（1984～1993年）

這一時期，全國的貨幣調控主要以央行的直接調控為主，貨幣調控工具主要為利率、銀行存款准備金率，並不斷加強對信貸規模和再貸款額度的控制。這一時期貨幣政策傳導中，1984～1985年為抑制信用失控採取緊縮的貨幣政策，1986年緊縮貨幣政策起到效果，當年工業增長速度下降到0.9%。由於要求放鬆銀根的壓力存在，中央銀行同年取消了信貸指令性控製做法。1986年銀行貸款增加28.5%，農村信用社貸款增長42.1%，經濟再度升溫。1992年宏觀經濟政策再度寬松，新一輪經濟過熱開始。當年信貸規模增長如表1所示，金融秩序出現混亂現象，人民銀行開始實施嚴厲緊縮政策。結合表1的數據分析，從政策的實施結果來看，雖然直接調控缺乏必要的彈性，使我國的貨幣供應量和經濟增長大起大落，但就政策而言，無論擴張還是收縮行為，都能很快實現貨幣政策調控意圖。

（二）直接調控為主、間接調控為輔的貨幣政策（1994－1997年）

這一時期，中央銀行的貨幣調控手段主要為信貸計劃，其次為利率工具，存款准備金率這一常用的貨幣調控工具在這一時期較少採用。1994年為了克服總需求受到抑制，而通貨膨脹仍在繼續的局面，選擇了將治理通貨膨脹作為貨幣政策首要目標，從而開始了長達4年的從緊貨幣政策。1994－1997年我國中央銀行貨幣政策操作的最大特點是一再貸款和外匯市場的「對沖」操作來調控基礎貨幣供應量（見表2）。

表l：1984～1993年貨幣政策調控結果 年份 信貸計劃數(億元) 實際信貸額(億元) 增長率(%) 增長率(%) 增長率(%) GDP增長率(%) 通脹率(%)
1984 423 1176 49.5 34.3 34.8 16.9 2.8
1985 713 1140 24.4 14 25.4 13.5 8.8
1986 950 1685 23.3 29.4 20.6 8.8 6
1987 1225 1442 19.4 14.4 24 11.6 7.3
1988 1560 1519 46.7 21 21.2 11.3 18.5
1989 1600 1858 9.8 6.6 18.3 4.1 17.8
1990 1700 2757 12.8 19.2 28 3.8 2.1
1991 2100 2877 20.2 23 26.5 9.2 2.9
1992 2800 3526 36.5 25.2 31.2 14.2 5.4
1993 3800 4846 3513 38.3 37.3 13.5 13.2

資料來源：中國銀行監督委員會網站。

表2：中央銀行基礎貨幣結構變動 年份\增加額比例\基礎貨幣工業主要渠道 1995年 1996年 1997年
增加額 比重 增加額 比重 增加額 比重
外匯占款 2302 64 2765 45 3072 87
對國有銀行再貸款 2832 -79 1317 21 -2059 -54

資料來源：《中國人民銀行統計季報》（1996.01－1998.01）。

（三）間接調控為主的貨幣政策（1998－2003年）

這一時期，中央銀行的貨幣管理採用資產負債比例取代貸款規模限額，在調控工具上，注重利率、存款准備金率、公開市場業務、再貼現等，以強化對貨幣供應量的調節。1998－1999年為貨幣適度擴張時期。亞洲金融危機後，中央銀行為了克服商業銀行「借貸」行為，採取了有利措施放鬆銀根。2000－2002年8月貨幣政策為穩中偏松時期。此期間，消費物價指數為0.6%，通貨緊縮的現象並未完全消失。2002年9月～2003年末16個月間為通貨適度緊縮時期。

（四）間接調控政策的確立階段（2004～2007年）

2004年以來，中央銀行採取了一系列市場化措施，對信貸資金的過快增長進行了「微調」，當時我國的貨幣政策傳導主要以信貸傳導為主，匯率、利率等傳導途徑為輔的間接貨幣調控政策基本確立。

（五）實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策（2008年至今）

2008年9月全球金融危機蔓延以後，受金融危機影響，國際經濟形勢急劇惡化，我國經濟受沖擊加大，人民銀行開始實行適度寬松的貨幣政策，五次下調存貸款基準利率，一年期存款基準利率從4.14%下調至2.25%累計下調1.89個百分點，一年期貸款基準利率從7.47%下調至5.31%累計下調2.16個百分點。四次下調存款准備金率（見表3），貨幣政策使用密度較為頻繁。到了2009年下半年，已實現經濟快速恢復增長，這時央行開始考慮寬松貨幣政策適時逐漸退出的問題。

表3：存款准備金率調整 時間 存款准備金調整
2008.9.16 17.5%調至16.5%
2008.10.9 16.5%調至16%
2008.12.5 16%調至15%
2008.12.23 15%調至14.5%

數據來源：中國人民銀行網站。

2010年，貨幣供給平穩回落，貨幣政策回歸常態。進入2010年，中國人民銀行分別於2010年1月18日、2月25日和5月10日，三次上調存款類金融機構人民幣法定存款准備金率0.5個百分點，農村信用社等小型金融機構暫不上調，以對沖銀行體系部分過剩流動性，控制貨幣信貸總量適度增長，同時又兼顧到支持中小企業融資和農村金融發展。
2010年上半年，我國繼續實行適度寬松的貨幣政策，但寬松力度有所減弱。中國人民銀行三次上調了金融機構存款准備金率，貨幣供給逐漸平穩回落；引導銀行把握信貸總量、節奏和結構，加強金融風險防範；銀行體系流動性基本適度，人民幣匯率形成機制改革穩步推進，金融運行總體平穩。但也出現了資產價格劇烈波動、實際利率水平為負值、股票市場整體走弱和系統性金融風險集聚的情況。
2010年公開市場操作在流動性管理中發揮重要作用。中國人民銀行根據市場流動性變化，靈活、適時、適度地開展公開市場操作，保持銀行體系流動性合理充裕。
2010年6月19日，中國人民銀行新聞發言人表示，根據國內外經濟金融形勢和我國國際收支狀況，中國人民銀行決定進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性。中央銀行此次匯率改革的直接目標是緩解國際壓力。無論從5月外貿形勢、國際投機性短期資本流向和國內CPI超過3%等國內因素來看，還是從全球匯率結構性變動看，此時人民幣重啟匯率改革的成本都是比較低的。在一定意義上，這意味著我國將容許一定程度的人民幣緩慢升值，因此也意味著收緊國內總需求，減小了年內加息可能性。在2010年G20多倫多峰會召開前夕重啟匯率改革，較好地把握了時機。今後，將繼續按主動性、可控性和漸進性原則，進一步完善以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，發揮市場供求在人民幣匯率形成中的基礎性作用，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。
從上述各階段貨幣政策的實證分析不難看出，目前我國仍執行著信貸渠道為主的傳導機制，但是隨著經濟、金融體制改革的不斷深化，利率傳導渠道在貨幣政策傳導中起到越來越重要的作用，同時資產價格渠道在貨幣政策傳導中的作用也逐步凸顯出來。

三、我國貨幣政策傳導渠道存在的主要問題及原因

通過對我國貨幣政策傳導渠道發展沿革以及各種渠道發揮作用的約束條件的分析，結合貨幣政策傳導渠道存在的問題，分析其產生的原因。

（一）利率傳導渠道

在我國，由於利率市場化並未完成，利率形成機制不盡合理，使商業銀行的信貸供給和企業的投融資行為受到制約，削弱了貨幣政策的效果。具體有以下幾個方面：
第一，利率非完全市場化扭曲了利率的形成體系。在利率市場化國家，基準利率一般指央行再貼現率和再貸款利率，然後以此為基準通過貨幣市場利率中介等短期利率形成對應存貸款利率等長期利率的調節。由於我國存貸款等長期利率是受管制的，短期的貨幣市場利率難以通過市場化的利率期限結構來影響長期利率；存貸款利率作為一種政策利率反而會對貨幣市場短期利率產生不小影響。如此一來，雖然短期利率已市場化，而對實體經濟產生影響的長期利率並沒有完全市場化，最終導致一方面投資、消費等經濟變數對市場化短期利率的反應不靈敏，另一方面非市場化的長期利率失去了對經濟資源市場均衡優化配置的功能。
第二，利率非完全市場化制約了消費和投資對利率的彈性。市場化的利率體現了社會投資報酬和資金成本，對於企業，市場化利率是其投資決策與內涵報酬率相比較的基準，而官方公布的貸款利率非市場化利率，不能真實反應企業的資金成本，這就造成了投資對官方公布的貸款利率不敏感。而從居民層面看，利率管制使利率長期處於低水平、波動幅度小且頻率低，這使得財富收益的變化范圍較小，即使利率有些微調，人們也不會因此認為財富收益有大的改變；同時，利率非完全市場化限制了市場的流動性，並產生了對居民消費的抵減作用，從而進一步降低了利率變化對財富價值的影響程度，這從本質上制約了利率對消費和儲蓄的影響力度。
第三，利率非完全市場化制約了商業銀行的信貸供給。在利率市場化條件下，利率具有調節經濟的內在平衡機制，而利率非完全市場化破壞了這種平衡機制，對商業銀行信貸供給形成制約。
第四，利率非完全市場化制約了儲蓄向投資轉化的效率。發展中國家的利率管制對經濟增長造成了較大損害，這些低的或負的實際利率造成了金融的非中介化，利率不能有效發揮儲蓄轉化為投資的杠桿作用。就我國現實而言，以金融機構存貸差作為儲蓄投資轉化效率的考查指標，從20世紀90年代中期開始，存貸差一直在增加，長期沉澱在金融機構的資金，最終一部分會成為金融機構彌補不良貸款和虧損的資金，對貨幣政策形成傳導障礙。
第五，利率非完全市場化扭曲了股市價格。利率作為股票市場的一個敏感指標，中央銀行的每一次利率調整，甚至投資者對利率走勢的預測或市場對利率變動的謠言都極易造成股價的波動，可以說，利率在某種程度上是股價變動的參照基準。在利率非完全市場化背景下，由於利率實質上充當了再分配的一種手段，而無法反映真實的資金供求關系，由此，實際利率的變動必然導致股票價格的非正常反應，這也是造成我國近年來股市泡沫、風險累積，最終導致股市傳導機制不暢的重要制約因素。

（二）信貸傳導渠道

第一，貨幣政策通過信貸渠道在中國人民銀行階段傳導不暢主要是由於利率彈性不足，利率的變化不能有效影響我國商業銀行的資金來源，進而影響其可貸資金規模。
第二，貨幣政策通過信貸渠道在商業銀行階段傳導不暢主要是由於商業銀行存在多重經營目標，銀行信貸供給不完全受可貸資金規模的影響。通過對銀行信貸渠道各時期有效性的實證分析可以看出：「企業主導時期」的傳導非常有效；「中央銀行主導時期」和「商業銀行主導時期」的傳導是弱有效的。
第三，貨幣政策信貸傳導渠道在「企業主導時期」傳導有效是由於企業所獲得的貸款及時用於了生產性投資。正因為如此，貨幣政策信貸傳導渠道在「企業主導時期」這一傳導過程中，實證分析結果顯示銀行貸款能影響國內生產總值。

（三）金融資產價格傳導渠道

第一，股票資產在居民個人資產中的比重不高，財富效應不明顯。從我國的情況來看，目前我國股民只佔總人口不到5%，而美國的這一比例已達40%。而且，在我國居民的金融資產結構中，各類有價證券（債券、股票、保單）佔全部金融資產的比例不足30%，主要還是現金和銀行存款。此外，我國股票市場上的投機氛圍較濃，股市波動較大，居民對股票收益和風險的認識較為謹慎，整個社會的股票持有率較低。這樣，股價的變動對居民的實際資產額影響較小，因此股票價格變動對整個居民消費的影響有限。
第二，股票市場不完善，使「托賓Q效應」難以發揮。由於我國股票市場發展還處於初始階段，股票市場中還存在一些制度性和體制性方面的問題，這些問題也阻礙了股票市場對國民經濟的傳導作用。

（四）匯率傳導渠道

根據國際金融學的相關理論，在存在資本流動的條件下，貨幣政策在固定匯率制下是無效的，即匯率傳導渠道的影響與貨幣政策的目標完全相反。因而，面對當前國際金融環境與加入WTO後的新形勢，為增強貨幣政策的自主性和有效性，對匯率制度進行改革或重新選擇是必要的，擴大匯率制度的靈活性應是我國匯率制度改革的正確方向。同時應該看到在我國還存在一些實施靈活性匯率制度的不利因素：
第一，我國外匯市場的深度和廣度還不夠，還是一個比較「薄」的市場，每日外匯交易量十分有限，外匯市場的規模不僅遠低於發達國家，也低於東亞新興市場國家。這樣一個薄的市場具有內在的不穩定性，如果擴大匯率變化的靈活性，就可能引起匯率的大幅波動，不僅起不到穩定經濟的作用，反而會成為新的沖擊源，對貿易和投資行為產生不利影響。
第二，我國的外匯市場如同其他各類金融市場一樣，在發展早期存在市場規則不健全、監管不力、投資者行為不規范不理性等問題，而外匯市場本來就是存在著多重均衡的較為不穩定的市場，這些現象的存在可能進一步加劇匯率的波動性。
第三，我國的外匯市場還缺乏規避風險的交易工具，如果匯率的靈活性擴大，將加大企業和金融機構面臨的匯率風險。
第四，我國的匯率制度安排還不能完全從短期宏觀經濟穩定的角度來考慮，我國作為發展中國家為實現一些中長期的發展目標可能會在短期內扭曲市場，降低市場效率，但這種代價從長期看是值得的。
第五，東歐轉型國家的實踐表明，從固定匯率制向浮動匯率制的轉變，採取逐步加大匯率制度靈活性的漸進方式，實效要優於「休克療法」的轉變方式。

四、對策建議

面對當前這種多種貨幣政策傳導渠道並存的局面，我國應在進一步完善信貸渠道和利率渠道作用的同時，兼顧資產價格渠道和匯率渠道的發展。

（一）穩步推進利率市場化、提高利率彈性

1.逐步擴大商業銀行貸款利率浮動范圍
目前我國銀行間同業拆借市場利率和銀行間債券市場利率以及外匯存貸款利率已經放開，為加強商業銀行貸款風險管理，商業銀行應有確定利率的自主權，並逐步擴大其貸款利率的浮動范圍，使市場利率能夠靈敏地反映資金的供求狀況，發揮利率優化配置資源的作用，以支持經濟發展。
2.適度調整利率結構
建立合理的利率結構是利率市場化的基礎。合理的利率結構應包括中央銀行與商業銀行間的資金利率結構；貨幣市場與資本市場間的利率結構；利率與其他資產負債業務間的利率結構。只有建立合理的利率結構，才能發揮利率市場化的積極作用。
3.加強對利率渠道運行的監管
在推進利率市場化進程中，應加強對利率市場化帶來的貨幣政策運行狀況的監管，以便於採取積極應對措施。同時，應建立有效的風險監測體系，增強金融政策的透明度，來減少利率形成機制的偏差，提高利率市場化的有效性。
4.加快國有企業改革，提高其利率敏感性
進一步推進國有企業改革，促使其作為真正的市場主體通過競爭獲得資金，使利率發揮對投資的調節和導向作用。目前，我國必須按照建立現代企業制度的要求，實行國有企業投資主體多元化改革，促使國有企業出資人到位，避免「出資人缺位」現象的出現，使國有企業真正成為理性的市場競爭主體，增強成本約束，增強企業對投資成本和風險變化的敏感度和應對能力，提高對貨幣政策變動作出反應的敏感性。
5.完善非國有企業治理結構，提高個體、私營企業的素質
非國有企業特別是私營企業要加快建立現代企業制度，推行股份制改造，改變家族式管理模式，提高經營管理水平。同時要加強和改進對非國有企業的金融服務，引導金融機構加強對有市場、有效益、有信用的民營企業的信貸支持，從而擴大貨幣政策傳導的覆蓋面。
6.改善居民資產負債結構
拓寬居民投資渠道，大力發展貨幣市場基金、個人委託貸款、集合信託、集合理財、保險等投資工具，促進居民金融資產多元化。進一步發展個人消費信貸，規范發展個人經營性貸款，增加個人信用消費和投資對貨幣政策的敏感度。

（二）改革商業銀行內部機制、完善貨幣政策信貸傳導渠道

1.繼續推進國有商業銀行的綜合改革，充分發揮其在國民經濟中資金融通中介的主導作用
積極推進國有商業銀行實施股份制改造，優化產權結構、明晰產權關系。進一步明晰和改善產權關系，優化產權結構。另一方面通過引進戰略投資者先進的管理方式和金融產品，樹立盈利目標和所有者權益最大化的經營理念，增強國有銀行的國際競爭能力，保持銀行體系的穩定，為貨幣政策的傳導創造良好的金融環境。
2.加強國有商業銀行內部控制和風險管理
按照《巴塞爾新協議》的要求，該協議將於今年在全球銀行業全面實施。為此，我國國有商業銀行應加強《巴塞爾新協議》的研究，完善國有商業銀行內部評級體系和內部控制強化銀行內部權力的約束與監管，以提高銀行資本充足率，防範金融風險。建立銀行的信息披露制度，尤其是加強銀行衍生交易工具的信息披露，增強銀行信息的透明度，以保證銀行穩健，安全運營。建立有效的內部風險控制機制，實現內部稽核管理體制的獨立性。
3.大力發展中小金融機構，增強貨幣政策的覆蓋面
加快現有股份制商業銀行和城市商業銀行增資擴股、上市和兼並重組，吸收民間資金建立規范的地方中小金融組織，為當地中小企業融資服務，將貨幣政策的效力帶到地方，促進地方經濟的發展。這些分散在地方的金融組織對當地的中小企業情況比較熟悉，取得信息的成本比較低，運作比較靈活。中小銀行的發展壯大，為中小企業開辟了新的融資渠道。通過非國有銀行與非國有經濟的相匹配發展，使貨幣政策的效力傳導到國民經濟的各個組成部分，從而使貨幣政策的影響更加全面有效。

（三）建立健全金融市場體系，提高資產價格渠道的有效性

1.疏通股票市場渠道
第一，提高上市公司質量，健全股票發行手續，嚴格實行退市制度以抑制投機性泡沫。眾多績優公司是增強投資者長期投資信心和股票市場健康發展的基礎。我國一部分上市公司經營效益低下甚至虧損，失去了投資的價值，往往就成為投機炒作的對象。
第二，建立規范的信息披露制度，切實提高市場透明度。莊家操縱市場、噪音交易者非理性行為等的發生，主要源於市場信息的不對稱。規范的信息披露制度要求信息披露要體現有效性、及時性和充分性的原則；信息披露的內容、格式和標准要統一化和規范化，以便投資者進行比較和分析。
第三，構建貨幣市場與資本市場的聯系機制。我國要在加強金融中介風險管理、提高金融監管水平的基礎上，「開明流，堵暗流」，進一步溝通貨幣市場與資本市場的聯系。要建立規范的證券融資渠道，有條件地使銀行與證券業、資本市場與信貸市場資金互相融通，提高資金使用效率，有效控制資金供求量；進一步擴大券商進入同業拆借市場的數量，完善股票質押貸款管理辦法，對質押率、平倉線等予以彈性控制；允許券商進入銀行間的國債回購市場；更進一步放寬商業銀行的經營范圍，將傳統的存貸款業務擴展到投資銀行業務，在參與企業的兼並重組和銀行不良資產的剝離重組方面發揮自己的優勢。
2.疏通房產市場渠道
第一，加強政府的宏觀調控，平抑房地產的周期波動，防止供求關系過大波動。供給方面，應盡力改善住房供應結構。當前，宏觀調控的重點應放在調節商品住房的供求關系，改善住房供應結構，擴大普通商品住房和經濟適用住房比重上。要嚴格土地轉讓管理，對不符合法律規定條件的房地產開發項目用地，要嚴格禁止轉讓，依法制止「炒買炒賣」土地行為。需求方面，以引導需求來調控房地產市場。一是要運用稅收政策，對短期投機行為進行打擊；二是金融政策不能「一刀切」，應區分投機需求與正常需求，同時要考慮地區差異；三是控制土地的重點應是控制土地炒作，而不是控制土地供應，可以通過對閑置的土地進行征稅，增加土地的持有成本；四是對商品房預售進行嚴格監管，加強網上備案和銷售合同管理，防止虛擬交易、炒賣樓花、加價出售、拒售房屋等炒作行為；五是完善信息公開披露制度，培育正確的住房消費觀念，引導人們理性購房，避免百姓盲目跟風搭車，成為最後的買單者，引起房市和社會動盪；六是對投機需求宜「疏」，不宜「堵」。
第二，拓寬融資渠道，實現房地產融資渠道多元化。一是要加大房地產企業上市的規模，同時鼓勵一些實力強的房地產開發企業發行房地產建設債券。二是大力發展以具體項目融資為主要特徵的私募型房地產信託產品，積極鼓勵一些具備良好資質的房地產企業與證券公司合作成立產業投資基金，逐步推動以購買和長期持有成熟物業為目的的房地產投資信託基金的發展。三是盡快在中國建設銀行等商業銀行試點的基礎上擴大住房抵押貸款資產證券化的實施范圍，改善房地產貸款結構，增加房地產貸款的流動性，同時緩解資本充足性指標對銀行資產擴張的壓力。四是吸引外資投入房地產市場，鼓勵境外投資銀行來華建立以房地產業為投資方向的合作項目和項目投資。五是建立房地產金融資產的流通市場體系，藉助資產證券化、指數化、基金化等金融手段，實現房地產金融資產的流通和交易。

（四）改進人民幣匯率形成機制，保證匯率政策與貨幣政策的協調

隨著我國經濟對外開放度的提高，人民幣「自由兌換」進程也在加快，匯率渠道在我國貨幣政策傳導機制中的作用和地位將逐步提高。從實踐來看，這項制度基本符合我國國情。但是必須看到，目前我國的匯率形成機制是在強制結售匯及外匯周轉限額的約束下形成的。這種匯率形成機制一定程度上會使央行在綜合運用匯率政策、貨幣政策干預外匯市場時處於被動地位。因此，為疏通匯率傳導渠道，配合貨幣政策的實施，要對外匯制度進一步深化改革，具體來說有以下幾點：
第一，逐步推行企業意願結售匯和外匯周轉限額彈性制度，改變外匯市場供過於求的局面，以減輕人民幣升值的壓力。充分發揮銀行「蓄水池」的功能，擴大企業在經常項目下保留現匯的比例，降低企業的匯率風險和經營成本，增強在國際市場在的競爭能力。
第二，為保證中央銀行在外匯市場上公開業務的順利開展，應在實行有管理的浮動匯率制的前提下，根據國際市場情況調整匯率，放寬匯率波動幅度，增強名義匯率的靈活性，使由於外資流入形成的外匯供過於求的局面，由本幣匯率的適度上浮而得以緩解，從而減少央行被動投放基礎貨幣的壓力。
第三，要加快外匯市場的發展，適當增加其他類型的外匯市場交易主體，擴大交易主體的數量，逐漸弱化中央銀行對外匯市場的干預，刺激市場交易的活躍程度，增大市場交易的規模，為浮動匯率制的真正實施准備一個良好的外匯市場。
第四，建立合理的外匯儲備管理制度，逐步將國家外匯儲備與其他外匯分開。我國凈外匯資產與中央銀行基礎貨幣的管理有很大關系，近年來，人民銀行一直難以擺脫隨外匯占款增減而被動投放或收縮基礎貨幣的局面，主要是沒有把國家外匯儲備與其他外匯分開。實際上，中央銀行應只對保持合理的外匯儲備負責。逐步實現中央銀行外匯資產的證券化，按照安全、流動、微利的原則將外匯儲備用好。
第五，實現中央銀行調控手段的多樣化，應創造條件改變目前調控手段單一的狀況，採用多種手段調控匯市，包括銀行間市場公開業務、遠期外匯市場干預、利率調整以及財政和貨幣政策的調整等。

② 為什麼說股市有財富效應，財富效應的具體體現是什麼

財富效應又稱實際余額效應。實際上正是由於資產的價格波動引起的。本意上，財富效應是為了說明，金融資產價格的波動，導致資產持有人財富的浮動和邊際消費傾向之間的關系的。意在指人們資產越多，消費意欲越強這一規律。

個人認為，中國股市是目前世界上最不理性的股票市場，追漲、跟風買等現象尤為特出，一漲就滿天紅！這也很好解釋，股民賺錢了，就想消費，大部分不是消費在物質市場，而是仍然迴流到股市繼續購買股票（這里也可以把股票看成商品吧），而這恰恰是反映了：資產增加--消費這一財富效應。其實本人不贊成股市財富效應這樣的說法，一是因為定義有點混淆，二是沒有實際意義。可能這樣說的人有點諷刺的含義在裡面吧！

③ 財富效應的理論

「財富效應」理論認為，股價上升會刺激消費，過度的消費反過來又會提高公司利潤和就業，然後造成通貨膨脹。利潤的提高使股價繼續上升，收入的增加又刺激著對股票的需求。然後股價的上升繼續刺激消費，於是在理論的永動機上，整個循環將重新開始。
有一種理論要好得多，認為股價對經濟作出反應，而不是恰恰相反。根據這種觀點，企業家的進取行為創造了能提高生產率的新技術。生產率的提高使收入增加、帶來了預期的利潤及投資。這提高了就業率，促進了經濟增長，同時抬高了股價。
這種發展的核心是低稅收、穩定的貨幣、對知識產權的尊重和自由貿易。只要存在這些條件，財富就會以驚人的速度創造出來，股票市場也會有好的表現。這不是不可思議的事情。
如果財富效應起了作用，我們應該能看到股價上揚與消費增長之間的相互關系。但兩者之間幾乎不存在什麼關系。從1965年到1982年，標准普爾指數平均每年只上升14%，而消費開支的年增長率從7.5%上升到了12%。1981年以來，股票價格上升了約1200%，而消費開支的增長速度實際上有所減緩。如果財富效應的確存在的話，那麼它竟然隱藏了近40年，直到1999年才表現出來。
談到通貨膨脹，該理論的證據就更少了。1965年，除食品與能源以外的個人消費減縮指數（減縮指數剔除了物價變動因素，又稱消除通貨膨脹指數）按年率計算增長速度僅為13%。到80年代初，雖然股市蕭條，但通貨膨脹的年增長速度達到10%。自從80年代初經濟繁榮開始以來，通貨膨脹率一直在下降，到今年4月，「核心」個人消費減縮指數只比一年前高了1.7%。這一切證據都沒有動搖格林斯潘和美聯儲的其他成員。

④ 李學峰的代表論文

至今已在CSSCI期刊發表論文35篇，主要有：
1，《現代貨幣數量論與經濟發展》，載於《經濟問題探索》，1995年第12期；
2，《產權交易與制度創新—對中國開展產權交易的理論分析》，載於《財經問題研究》，1996年第11期；
3，《股權結構與股市穩定性—對中國股票市場非穩定運行的理論分析》，載於《南開經濟研究》，2001年第2期；
4，《上市公司股東投票權非完備性與股東行為選擇》，《證券市場導報》2003第三期。
5，《股票市場發展與企業投資支出研究》，載於《財經研究》2004年第5期。《中國股票市場財富效應微弱研究》，《南開經濟研究》2003第三期。
6，《大股東投票權非完備性及其對中小股東的侵害》，載於《南開經濟研究》2004年第4期。
7，《基於資本配置效率的資本市場發展與經濟增長》，《廣東金融學院學報》2006年第一期。
8，《我國證券投資基金投資組合與投資策略的匹配性研究》，《證券市場導報》2006年第四期。
9，《我國證券投資基金的資產配置能力研究》，《證券市場導報》2007第3期。
10，《股票市場均衡與大股東行為選擇》，《廣東金融學院學報》2007第4期。
11，《我國開放式證券投資基金與QFII行為比較研究》，《財經研究》2008第三期。
12，《我國開放式基金啟發式偏差行為及其對市場影響分析》，《財貿研究》2008第四期。
13，《QFII投資組合構建的合理性研究》，《國際經貿探索》2008第七期。
14，《QFII與國內開放式證券投資基金的羊群行為比較研究》，《世界經濟與政治論壇》2008第四期。
15，《基金公司治理結構是否影響基金績效？》，《證券市場導報》2008第二期。
16，《基於有效需求視角的股票市場發展與經濟增長》，《廣東金融學院學報》2008第2期。
17，《社保基金交易策略的實證分析》，《中南財經政法大學學報》2009第一期
18，《基於ANP方法的場外交易市場運行績效綜合評價——以美國、印度、英國和台灣為例的比較研究》，《國際金融研究》2009第12期。
19，《場外交易市場與中小企業互動效應的實證研究----以美國OTCBB市場為例》，《經濟與管理研究》2009第7期。
20，《基於非線性有效邊界的證券投資基金績效研究》，《證券市場導報》2009第8期。
21，《業績排序對基金投資風險水平變化的影響》，《廣東金融學院學報》2010第1期。
22，《我國券商與證券投資基金的慣性反轉策略比較研究———基於交易策略彈性指數》，《財貿研究》2010第4期。
23，《我國開放式證券投資基金與QFII「處置效應」的比較——基於「買賣周期時間」統計量視角的實證研究》，《證券市場導報》2010第9期24，《投資者個體的羊群行為：分布及其程度——基於分割聚類的矩陣化方法》，《國際金融研究》2011年第4期。25，《慣性或反轉策略會帶來好的投資績效嗎？》，《財貿研究》2011第5期。26，《我國證券投資基金的隱性激勵：測度、機制與契約優化》，《金融研究》2011第10期。27，《什麼導致了處置效應？——基於不同市場環境的模擬研究與經驗檢驗》，《世界經濟》2011第12期。28，《創業板市場運行績效綜合評價》 ，《證券市場導報》2011第12期。在CSSCI擴展版來源期刊發表論文7篇，主要有：1，《我國開放式基金業績持續性及其影響因素研究》，《當代經濟管理》2007第9期。2，《我國開放式基金贖回異象是否持續？》，《金融理論與實踐》2009第3期。3，《來自不同國家（地區）QFII交易策略的比較研究》，《投資研究》2011第12期。在其他學術期刊發表論文33篇。

⑤ 股票市場對我國微觀經濟的影響，需要詳細解釋

親，你這個問題有點大，嘗試簡單概括下吧。股票市場對微觀經濟的影響還是很大的，微觀經濟對股市的影響同樣很大，兩者關系是相互作用的。
首先說微觀經濟，指的是單個企業或者經營單位的經營情況，上市公司就是一個獨立單個的經營體。而股票市場所起到的主要作用，如果融資、再融資、經濟的晴雨表等作用都直接會影響到單個的上市公司。
我國的微觀經濟，就是由每一個單獨獨立的企業而構成，而上市公司是在中國無數家企業中選拔而出的最有行業代表性的精英企業、典範企業，所以上市公司經營的好壞、股票市場的好與壞是相互影響的。
舉個簡單例子：如果股市行情非常好，指數飆升，在這種股市環境下企業就可以申請再融資，或者發行可轉債等，這樣股市的好就直接影響到了微觀經濟個體-上市公司。這就是一種股市對微觀經濟的直接影響。

⑥ 翻譯成英語

Beginning in 2006, the Chinese stock market has entered a 「Chinese Style Bull Market.」 Buying and selling stocks has become a way for the public to attempt to get rich fast. The ability of the stock market to spur on the economy and the effects of this new found wealth has raised some new questions. These questions will be the main focus of the analysis of this essay. First, are the wealth derived from the stock market and economic development even related? Scholars』 opinions on this topic are varied, and it is on this question in particular that this paper will focus. Furthermore, investor coordination, market conditions, and real life examples and research will be used to examine the development of the Chinese stock market since 2006. The factors in creating the stock market』s inelasticity and investor wealth are subjected to an item by item analysis.
In China, the current scope of the stock market is not broad enough to further spur on economic growth. Despite having incredible success, the stock market will be unable to bear the burden of supporting the economic at its current rate of development. Additionally, the 「massive overcrowding」 that is currently overtaking the stock market will add further distance between the wealth proced by the stock market and further economic development. Regardless of whether wealth continues to be accumulated through investment or this investment spurs on economic growth, China must pay close attention to the development of the stock market. The government should broaden the scope of the stock market, strengthen management of investment, and promote the healthy development and expansion of the stock market in a deliberate step-by-step manner.

PS 我是美國人。 上面的答案 我都看不懂。他們好像都用了機器翻譯。

⑦ 徐斌的研究成果

科研論文
1.Bin XU, Weioguo Fang, Jing Yu, Lu liu，Three objective fuzzy Chance constrained programming model for multiproject and multi-item investment combination, Information Sciences, 2009,179(5):623-641(SCI)
2. Jing YU,Bin XU: The Game Analyses on Pricing Decision of the Target Enterprise of M&A Based on Perspective of Real Options under stochastic Information Surroundings,forthcoming,Economic Modelling(SSCI)
3.Bin XU, Jing Yu，The Bi-objective Stochastic Chance-Constrained Optimization Model of Multi-Project & Multi-Item Investment Combination Based on the View of Real Options, Proceedings of 2009 IEEE International Conference on Instrial Engineering and Engineering Management, HK，December 8-11,2009,749-753 (EI收錄)
4.Bin XU, Jing Yu，The Game Analyses to Price the Target Enterprise of M&A Based on the Perspective of Real Option，The 2nd International Conference on Computer and Automation Engineering，（ICCAE 2010），Singapore，February 26 - 28, 2010,215-219 (EI收錄)
5.Bin XU, Jing Yu,Yougan ZHU:A Multi-Objective PSO Algorithm Based on Escalating Strategy，The 2nd International Conference on Computer and Automation Engineering，（ICCAE 2010），Singapore，February 26 - 28, 2010, 729-733 (EI收錄)
6.Bin XU, Jing Yu,et al: Bi-objective stochastic chance-constrained programming model on multi-project and mutli-item investment combination,Proceedings of 9th China-Japan international conference on instrial management.(Tokyo),2008.10, ISTP：718-722 （ISTP收錄）
7.Bin XU ,Jing YU , An Escalating Multi-Objective DE Algorithm, 2010 IEEE International Conference on Advanced Management Science, 9 - 11, July, 2010, Cheng, China, (EI收錄)
8.Bin XU ,Jing YU ,Jinqin Sun The Relative Diathesis Evaluation Research Based on Balanced Scorecard, 2010 IEEE International Conference on Advanced Management Science, 9 - 11, July, 2010, Cheng, China, (EI收錄)
9.Jing Yu,,Bin XU,Yuanhua wang: The Option-Game Analyses on Pricing Decision of the Target Enterprise of M&A under Fuzzy information Surroundings, Proceedings of 2009 IEEE International Conference on Instrial Engineering and Engineering Management, HK，December 8-11,2009, 754-758 (EI收錄)
10.Jing Yu, Bin XU,Yong Shi,The Pareto-frontier Solution to the MultiProject & Multiple Item Stochastic Chance-Constrained Investment Combination，The 2nd proceedings conference of business intelligence & finance engineering(BIFE2009), BeiJing, China,24-26 July 2009,510-513 (EI收錄)
11.Jing Yu, Bin XU：Bi-Objective Fuzzy Optimization Model for Multiproject and Multi-item Investment Based on the Perspective of Real Options，The 2nd International Conference on Computer and Automation Engineering，（ICCAE 2010），Singapore，February 26 - 28, 2010, 765-769(EI收錄)
12.Jing YU , Bin XU ,Haizhen Yang,Yong Shi: The Strategic Asset Allocation Optimization Model of Sovereign Wealth Funds Based on Maximum CRRA Utility & Minimum VAR, International Conference on Computational Science, ICCS 2010,MAY31-June 2, Amsterdam, The Netherlands (EI收錄)
13.Jing YU , Bin XU , The Dissimilation of Announcement Effects of Private Placement between Bull and Bear Markets——An Empirical Research in Chinese Stock Market, 2010 IEEE International Conference on Advanced Management Science, 9 - 11, July, 2010, Cheng, China, (EI收錄)
14.Jing Yu,,Bin XU:The Game Analyses on Pricing the Target Enterprise of Merger & Acquisition Base on the Perspective of Real Options under Stochastic Surroundings, 18th Annual Conference on Pacific Basin Finance Economics Accounting Management, July 23-25,Beijing China，accept
15.Jing Yu, Siwei Cheng, Bin XU, Size, Book-to-market ratio and Relativity of Accounting Information Value：Empirical Research on the Chinese Listed Company, Cutting-Edge Research Topics on Multiple Criteria Decision Marking, Communication in computer and information Science：2009.35：576-585（ISTP收錄）
16.徐斌,俞靜,究竟是大股東利益輸送抑或投資者樂觀情緒推高了定向增發折扣？—來自中國證券市場的證據，財貿經濟，2010.4,40-46
17.徐斌,俞靜,隨機信息環境下兼並重組價格確定的博弈分析，管理工程學報,2011.1
18.徐斌,俞靜, 基於期權視角的海外市場拓展的雙目標多項目多期優化隨機機會約束模型，中國管理科學，2010.4:40-44
19.徐斌,俞靜,遞進多目標粒子群演算法的設計及應用，計算機科學，2010.4, 241-244
20.徐斌,俞靜,淺談注冊會計師民事責任優先原則，中央財經大學學報,2010.6：86-90（人大社科文獻資料全文收錄,2010（財務與會計））
21.徐斌,方衛國,劉魯：基於資本結構優化的離散型項目組合研究，數學的實踐與認識，2007,11:156-159
22.徐斌,方衛國,劉魯：多項目多期組合投資優化的模糊機會模型及求解演算法設計，管理工程學報，2007.3:116-120
23.徐斌,方衛國,劉魯：多項目多期組合投資優化的模糊相關機會雙目標模型，生產力研究，2006,10:10-12
24.徐斌,方衛國,劉魯：基於Multi-Agent的項目管理協同支持系統CSCW體系結構和框架研究，計算機應用研究，2005,12：345-347
25.俞靜,徐斌,發行對象、市場行情、定向增發折扣，中國會計評論，2009，Vol.7,No. 4:419-438
26.俞靜,徐斌，模糊信息環境下基於期權視角的兼並價格確定的博弈分析，系統工程理論與實踐，2010.Vol.30,No.5:827-834
27.俞靜，徐斌，低價定向增發之謎，一級市場抑價，抑或二級市場溢價，證券市場導報,2010.6:34-39
28.俞靜,徐斌，中國股票市場財富效應的實證檢驗,中央財經大學學報,2009.6, 31-36
29.徐斌,俞靜,李娜,陳國強：定向增發公告效應在股市中的異化現象, 經濟與管理研究，2012,2:72-81

⑧ 關於金融危機對中國股市的影響

摘 要：通過對2005年至2008年數據的實證分析，中國股市財富效應的不對稱性表現在股市上升期的貨幣幻覺導致的消費增長，股市下行時對消費的影響並不顯著。居民投資和消費行為受到諸多因素的影響，一方面居民主要通過銀行儲蓄與證券投資之間轉換來配置財富，另一方面在心理預期和行為偏差的共同作用下根據證券市場運行趨勢調整消費。
關鍵詞：財富效應；消費；行為金融；心理預期

2006年以來股票市場發展迅速，股票投資成為除房地產以外居民最熱衷的投資渠道，一時間全國颳起炒股熱。而隨著國內緊縮的宏觀政策效果的逐漸顯現，加上外部次貸危機引發的全球金融動盪，股指在一年時間暴跌超過60%!從最近公布的宏觀經濟數據可以看出隨著金融危機影響的深入，實體經濟已經受到了巨大的沖擊，其中就包括社會消費增長速度的下降。本文主要研究中國股票市場股票價格波動通過財富效應對居民消費的影響，主要對財富效應的不對稱性進行實證分析，結合行為金融相關理論對中國居民消費-儲蓄行為，投資行為進行分析並解釋這種不對稱性。

1 國內外股市財富效應研究綜述

財富效應又稱為貨幣余額效應或者庇古效應，指在其他條件不變的情況下，貨幣余額的變化將會引起總消費開支的變化。西方學者用股市的漲跌來解釋歷史不同時期消費水平的劇烈變動獲得了成功。國外學者用微觀的家庭調研法如Starr-McCluer； Maki and Palumbo(200和宏觀時間序列和面板數據回歸分析法如Ludvigson and Stendel；Mehra，Y.P.對股票資產的邊際消費傾向研究得出的結論認為財富效應是存在的，盡管其效應的大小並不統一。當然，股市漲跌並不一定能解釋消費的波動，許多學者認為財富效應的發揮需要某些特定的條件。
我國內需疲弱的現象長期存在。國內學者試圖論證發展股市是否能夠幫助提升內需上也進行了財富效應的實證研究。雖然目前對財富效應是否存在尚無統一的結論，但一致認為我國由於股市規模較小，投資者參與不深，上市公司質量不高等因素導致中國股市弱財富效應對中國股市的弱財富效應的解釋有多種：如以股票市值佔GDP比重以及股票資產占居民總資產比重為指標衡量的股市規模有限，李學峰、徐輝提出上市公司的質量是股市財富效應正常發揮的根基性條件。

2 研究假設和模型闡述

通過對個人投資行為及消費行為進行分析，假設期初個體擁有資產為At-1，該資產組合中包含實物資產(如住房)，金融資產，如儲蓄和股票(暫不考慮人力資本和債券等其他金融工具)；當期獲得勞動收入⊿Yt 和其他收益，其中包括股票紅利派發⊿DIVt及資本增值⊿Pt*n，由於儲蓄的主要目的是保值且我國存款利率較低暫不考慮儲蓄的利息收入。根據永久收入假說及生命周期理論，個人對下一期的消費規劃取決於其一生的財富水平，除非財富水平永久性的增加，否則不會改變長期的邊際消費傾向。由於現實中存在流動性約束和消費者的短視行為的存在使得跨期消費安排受到限制。綜合考慮以上因素，我們假定個人的消費行為受到當期的收入波動及資本收益的影響，對收入的安排主要用於消費(C)和儲蓄(S)，儲蓄在這里指其廣義的儲蓄，只要不用於消費的資金和資產稱為儲蓄，包括對金融資產的投資。股票投資的資金直接來源於儲蓄。
生命周期-永久收入模型(LC-PIH)假說雖然在西方經濟中得到了較好的驗證，然而在資本市場不完善，消費信貸發展緩慢的中國經濟中，該模型不能完全解釋中國居民的消費行為。本文在修正後的消費方程的基礎上建立財富效應的檢驗模型。
ΔCt=θ+β1ΔYdt+β2ΔIndext+∈t(1)
其中：ΔC居民消費變動；
ΔYd表示可支配收入變動；
Δ股票市場指數變動。

⑨ 怎樣理解股票市場的消費效應

簡單地說,股票市場的消費效應來自於股票市場的財富效應,這是一種虛擬經濟的產物。因為股票市場的價格上揚往往會給投資者一個財富增加的印象，但是只要投資者的股票沒有變現（全部出售變成現金），或者沒有把其中的現金轉帳出股票市場的資金帳戶，那麼這種股票市場的股價上漲帶給投資者的只是所謂「紙上富貴」。但是，因為有股票市場的上漲心理影響，投資者感覺到自己的財富已經增加（實際上暫且沒有實現），所以在衡量自己的消費能力方面有著超過現實的誇大效應。這時，對於整個社會來說，這部分投資者的消費行為（實際上是提前消費行為的一種）形成了一種傾向或者潮流，會影響整個社會的消費傾向或者現狀。
相反，如果股票市場的價格下挫，投資者的財富心理感受是負面的，現實中也會影響他們的實際消費，使得他們比正常消費，變得更加謹慎和小心。

⑩ 魏鋒的代表性論著

(1)魏鋒、石淦，多元化經營、研發投入與公司績效，《經濟與管理研究》，2008.11；
(2)魏鋒、薛飛，董事會制度安排、多元化經營與公司績效，《管理學報》，2008.06；
(3)魏鋒、孫曉鐸，多元化經營對公司風險的影響分析，《證券市場導報》，2008.06；
(4)魏鋒，公司治理視角下的多元化經營與公司績效，《管理科學》，2007.06；
(5)魏鋒，多元化經營變動下的公司業績，《山西財經大學學報》，2007.12；
(6)魏鋒，基於股權結構的投資者保護與公司多元化，《重慶大學學報（自然版）》，2007.08；
(7)魏鋒，多元化經營與公司績效關系的實證分析——基於時間的視角，《重慶大學學報（自然版）》，2007.07；
(8)魏鋒、曹中，我國服務業發展與經濟增長的因果關系——基於東、中、西部面板數據的實證研究，《統計研究》2007.02；
(9)魏鋒，我國股票市場和房地產市場財富效應研究，《重慶大學學報（自然版）》，2007.02；
(10)魏鋒、孔煜，高層管理者持股、政府管制與公司股利政策，《生產力研究》，2007.01；
(11)魏鋒，基於融資約束與不確定性下的公司最優投資時機選擇模型，《中國管理科學》（專輯），2006.10；
(12)魏鋒、孔煜，管理層持股比例的內生性檢驗，《軟科學》，2006.03；
(13)魏鋒、孔煜，盈餘變動下的公司股利政策，《重慶大學學報（自然版）》，2005.11；
(14)魏鋒、孔煜，融資約束、不確定性與公司投資行為：基於中國製造業上市公司的實證分析，《中國軟科學》，2005.03； (15)魏鋒、劉星，融資約束、不確定性對公司投資行為的影響，《經濟科學》，2004.02；
(16)魏鋒、劉星，國有企業內部治理機制對其技術創新活動的影響，《重慶大學學報（自然版）》，2004.03；
(17)孔煜、魏鋒、任宏，房地產投資的實物期權決策方法，《生產力研究》，2007.02；
(18)孔煜、魏鋒、任宏，城市住宅價格的宏觀經濟影響因素，《統計與決策》，2006.10；
(19)孔煜、魏鋒、任宏，房地產價格波動及特徵分析，《中國物價》，2006.02；
(20)孔煜、魏鋒、任宏，調控城市住宅價格的政策選擇，《價格理論與實踐》，2005.09；
(21) Benjamin Tai, Liu Xing and Wei Feng, Corporate Dividend Policy in China under Managerial Entrenchment, Global Business and Finance Review (Spring 2005 ) ；
(22)孔煜、魏鋒，調控城鎮住宅價格的政策選擇，《價格理論與實踐》，2005.09；
(23)孔煜、魏鋒、任宏，我國房地產投資與GDP之間關系的區域差異分析，《建築經濟》，2005.01；
(24)劉星、魏鋒、詹宇，我國上市公司融資順序的實證研究，《會計研究》，2004.06；
(25)劉星、魏鋒、戴玉光，經理管理防禦下的公司股利政策，《中國會計評論》，2004.02；
(26)魏鋒，融資約束、不確定性與公司投資行為研究，蘭州大學出版社，2006年版。