目前貨幣政策執行存在什麼問題

㈠ 試論我國當前中央銀行貨幣政策操作的困難、其產生的原因和對策。

我國中央銀行實現貨幣政策目標的困難與對策
【作 者】王峨峰
【作者簡介】王峨峰 遼寧財政高等專科學校

一、問題的提出
我國經濟運行機制的轉軌從根本上要求對經濟宏觀調控方式的改變，國家對經濟的干預由過去主要依靠財政政策轉為主要依靠貨幣政策。社會總供給和社會總需求的基本平衡是經濟正常運行的前提，任何現實的社會總需求都體現為貨幣支付能力的需求，貨幣政策調節宏觀經濟正是通過調整社會總需求來實現的。然而，近十年我國GDP增長1.6倍，速度較快，而同期的貨幣發行卻增長了10.7倍。就1995年上半年而言，廣義貨幣增長速度依然很高，截止六月末，M[,2]增長32.8%，大大高於計劃調控目標的23%～25%。這是在當前宏觀經濟呈現好轉態勢過程中出現的不容忽視的問題。
經濟過熱抑或是居高不下的通貨膨脹，其直接原因就是社會總需求增長過快倒逼貨幣供應量增長過快。固定資產過快增長引發的貨幣需求，社會消費基金過快增長引發的貨幣需求，企業效益不佳需要大量周轉資金墊付的貨幣需求，等等，都迫使中央銀行連年超經濟發行，形成目前嚴重的通貨膨脹壓力，而且，近年來全社會積累的貨幣購買力並沒完全消化，到1994年末，全國市場流通中現金有7288億元之多。社會經濟生活狀況可以最大限度地折射出貨幣政策的制定和執行。新頒布的中央銀行法把穩定幣值作為貨幣政策的最終目標無疑是理性選擇。然而，就目前的經濟發展狀況而言，在實現這一目標的進程中，將會遇到許多難題，尚需創造條件，實施有效對策，凈化環境，以使貨幣政策目標得以實現。
二、貨幣政策目標實現的主要困難
1.經濟高速增長。經濟增長表現為從事物質資料生產的勞動者為社會創造的價值的積累。從理論上講人民幣是本身沒有價值的商品流通的籌碼，它的超量發行不會給經濟帶來實質性增長。但經濟高速增長與貨幣超量發行有直接相關性。保持經濟高速增長必然要求有相對寬松的貨幣環境，以使其充當名符其實的「第一推動力」。在經濟結構趨於合理時，尚可消化因需要而發行的貨幣；反之，將有一部分貨幣滯留在流通領域，導致物價上漲和通貨膨脹。有專家指出，抑制通貨膨脹一要管住貨幣發行，二要管住物價。由於經濟高速增長對貨幣需求的擴張是現實的，所以，必須控制貨幣供給量，使之與經濟增長相適應，決不可以犧牲幣值穩定為代價來換取經濟的高速增長。
2.固定資產投資膨脹。80年代以來的歷次經濟過熱都是與固定資產投資膨脹不無相關的，90年代開始，國民經濟進入新一輪增長波動，各地通過盲目擴張投資競相攀比速度，致使投資規模超過了經濟的承受能力。固定資產投資1992年比上年增長37.%，1993年比上年再增50.6 %，1994年是治理通貨膨脹的重要年份，本應大幅度壓縮投資規模，從而放慢經濟增長速度，減少貨幣供應量。然而， 實際投資大大超過13000億元的計劃額度，達到15900多億元。現在， 幾乎沒有不超預算的投資項目，而且普遍超預算40%到50%。有鑒於此，可以說投資規模膨脹已成為貨幣超常發行的驅動力。
由於近三年我國的投資率（投資額與國民生產總值的比）均在40%以上，而且相當部分低效投資形成了不小的浪費，增加了社會貨幣存量，有些投資還進入了開發區和被炒得火爆的房地產領域，擴大了「缺口」，加劇了「瓶頸」狀態，成為經濟發展的硬傷，使以穩定幣值為目標的貨幣政策運作起來困難重重。
3.消費基金增長過快。國民收入分配持續向個人傾斜造成消費基金增長過快，1994 年消費基金支出的現金及對農村凈支出的現金為11175億元，比上年末增長40.5%，全年的行政事業管理經費支出4701億元，比上年增長36.4%，對農村凈支出4757億元，比上年增長15%。對消費基金的管理一直是銀行實施貨幣政策的重要手段，過快增長，不論是個人部分或是社會集團部分，都是通過金融機構的信貸現金渠道出來的，最終會引發和推動市場物價的大幅度攀升，對通貨膨脹的升級和蔓延起推波助瀾的作用。消費基金過快增長象誘餌一樣帶來了貨幣過量發行，這對實現貨幣政策的最終目標是非常不利的。
4.企業效益不佳擠占信貸資金。目前，絕大多數大中型國有企業由於缺乏自主經營、自負盈虧、自我約束、自我發展的能力，還沒有成為真正意義上的企業，致導資金需求和使用上的無約束。在利益競爭的驅動下，以追加投資來擴大生產規模。然而，企業的不良債務和銀行的不良貸款是一個問題的兩個方面，這種數量型擴張沖動牽動的高投入必然給貨幣政策最終目標的實現帶來困難。
由於企業普遍缺乏市場觀念，邊貸款、邊生產、邊積壓，盲目上項目擠占流動資金以及社會負擔過重等原因，使之生產經營步履維艱，90%以上的流動資金靠銀行貸款，而在經濟效益不佳的狀態下，非但不能如期歸還，還要不斷增加新的貸款來維持生計。結果降低了資金周轉速度，擴大了信貸投放規模，增加了貨幣供應量。在體制轉換過程中，銀行和企業的關系發生了摩擦，表現為資金供給有限性和資金需求無約束性，1994年各項貨款增加5148億元，比上年多增加近310億元，與GDP相比，這樣的資金環境可謂寬松，但企業仍感資金緊張。據統計，目前國有企業根本無法歸還的貸款約有12000億元左右， 約占銀行貸款總額的40%，佔全社會資金總量的25%。這不單是新形勢下銀企關系問題，更是「保持貨幣幣值的穩定，並以此促進經濟增長」過程中需要解決的大問題。
5.銀行自身管理不善。目前，我國銀行的經濟體制和管理形式不適應市場經濟發展的要求，金融法規和管理制度不健全，經營管理過程中存在的問題是貨幣政策目標難以運作的關鍵因素。首先，中央銀行缺乏獨立制定和執行貨幣政策的能力，沒有形成監督管理職能的機制，不能自主地調節貨幣存量；其次，各專業銀行盲目競爭，在貸款管理上缺乏完整科學和行之有效的辦法，重貸輕收，放貸容易收貸難。全國1994年度企業呆帳、呆滯貸款有7078億元，是流通中貨幣5781億元的120%。 這是銀行行為行政特色的結果。巨額貸款無法收回，國家勢必以擴大貨幣發行來彌補，這將勢必推動通貨膨脹，影響幣值的穩定。再次，信貸資產質量下降。長期以來，各專業銀行被扭曲的體制和滯後的管理所困憂，不但信貸資產質量低下，而且貸款包袱沉重。每年投入大量的貸款又大部分被「三項資金」占壓，造成貸款沉澱。一些企業借金融法規不健全之機多頭開戶、多頭貸款、母體裂變、公款轉儲。目前，國有企業3000多億元的虧損額絕大多數是銀行的信貸資金，它直接影響了貨幣幣值的穩定。最後，信貸人員的整體素質不高。貸款的決策質量和管理質量影響著信貸資產的質量。然而，從信貸人員的政治思想素質和職業道德上看，在腐敗之風已染成信用腐敗的環境下，在公開、嚴肅的借貸關系中，隱蔽著借貸雙方的私利交易，當企業不能通過公開合法渠道滿足資金需求時，便會通過非公開不正當渠道及手段，甚至以利益打動信貸人員；從業務素質上看，現有信貸人員構成復雜，相當部分人員缺乏專業知識，難以滿足實施貸款管理和監督的需要，不能為領導決策提供准確的依據，執行貨幣政策也不會得心應手。

㈡ 我國的貨幣政策存在著哪些不完善的地方

1998年中國改革貨幣調控機制以來，以貨幣總量為中介目標的貨幣政策框架在中國的反經濟周期和穩定物價方面發揮了重要的作用，穩健的貨幣政策操作讓中國較快地擺脫了通貨緊縮的陰影，促進了經濟增長率的回升，同時又沒有出現過高的通貨膨脹率，基本上達到了「保持物價穩定，並以此促進經濟增長」的貨幣政策最終目標。

在近十年宏觀經濟的良好表現中，中國實行的穩健貨幣政策發揮了功不可沒的作用。但是，西方國家在十多年前已放棄了以貨幣供應總量為中介目標的貨幣政策框架，這一貨幣政策框架在目前中國的實踐中也遇到了越來越多的麻煩。從這一貨幣政策框架在中國誕生的那天起，國內就有經濟學家對這一貨幣政策框架的有效性不斷提出質疑。

對貨幣供應總量作為貨幣政策目標有效性的三大質疑

首先，央行對貨幣供應量的可控性並不令人滿意。由於貨幣供應有很強的內生性，中央銀行對貨幣供應量的可控性並不是特別強，實際的貨幣供應增長率與央行年初制定的增長目標往往存在較大的差距。例如，2005年，中國人民銀行規定了兩個層次貨幣供應量增長率均為15%，可實際的執行結果是，M2的增長率遠遠高於這一目標值，達到了17.57%，但M1的增長率僅為11.78%，又遠遠低於年初的目標值。不僅如此，不同層次的貨幣供應量增長率變化還常常顯現出相互背離的走勢。例如，2005年M2比M1的增長率高出近6個百分點。那麼，央行在貨幣政策操作中更應該關注M2或M1中哪個指標？這常常會使市場或社會公眾對貨幣政策的預期產生不利的影響。當然，影響中央銀行對貨幣供應量的可控性不理想有多方面的原因，既有貨幣乘數，也有基礎貨幣方面的影響，同時還存在著另一個影響因素，即在現行的結售匯制和匯率機制下，央行很難根據中國宏觀經濟形勢的變化有效地和主動地控制基礎貨幣的增長率。

其次，貨幣供應量與貨幣政策最終目標之間的相關性並不高。貨幣供應與經濟增長率、物價水平之間是否具有較強的相關性，也是以貨幣供應總量為中介目標的貨幣政策框架所面臨的一個突出問題。如果貨幣流動速度較為穩定，那麼經濟增長、物價水平與貨幣供應量之間就可能存在較強的相關性，央行可以利用這種穩定的相關關系來制定與貨幣政策最終目標相符的貨幣供應總量目標。然而，貨幣流通速度與貨幣需求負相關，因而諸如名義收入、利率等影響貨幣需求的諸多因素也同樣影響著貨幣流通速度，它並不是單純由技術和制定因素所決定的穩定變數。貨幣流動速度的易變性，也使得貨幣供應量與中央銀行貨幣政策最終目標之間的相關關系變得很不穩定，從而大大降低了以貨幣供應量為中介目標的貨幣政策效率。近年來，國外內經濟學家在這個問題上爭論不休，但仍然無法得到一致的認識，在一定程度上也反映了以貨幣供應量為中介目標的貨幣政策框架在實踐中之所以會遇到諸多麻煩。

再次，金融創新的不斷發展對這一貨幣政策框架的沖擊較大。金融創新可能會改變整個社會的流動性，並對原來的貨幣統計口徑帶來相當大的沖擊。商業銀行表外業務的快速發展創造了一些流通手段，而這些表外業務並不在傳統的貨幣統計范圍內。例如，銀行承兌匯票就極大地節約了流通手段，在以資產負債統計中的貨幣口徑，是難以將諸如此類的表外業務包括在貨幣之中的，但它又實實在在地對物價水平和經濟增長帶來比較大的影響。近年來，中國的票據市場發展相當快，銀行通過承兌的辦法既可以繞過法定存款准備金比率對商業銀行授信業務的限制，也繞過了中央銀行的利率管制，為企業提供融資支持，也節約了企業間商品交換的流通手段。此外，信息技術的發展、清算和支付方式的變革也會改變貨幣的流通速度，也影響著商業銀行對超額准備金的需求，從而使得貨幣供應與經濟增長、物價水平之間的關系不再平穩和可預測。最後，金融市場的快速發展和金融資產的交易吸收了大量的貨幣，並且由於金融市場的易變性使得貨幣在金融市場與實體經濟之間進行頻繁地轉換，這也會導致貨幣供應與貨幣政策的最終目標之間的關系變得更加不穩定。

因此，中國以貨幣總量為中介目標的貨幣政策所遇到的諸多麻煩，實際上可能比美國當年更為嚴重。改革現行的以貨幣供應量為中介目標的貨幣政策框架是不可避免的。但是，貨幣政策框架應當轉向何方，卻又是一個存在著相當爭議的問題。

貨幣政策框架的調整不可避免

總的來看，盡管貨幣總量作為貨幣政策的中介目標還存在著諸多的缺陷，從長遠來看，改革我國現行以貨幣總量為中介目標的貨幣政策操作框架可能是不可避免的，但目前我國還沒有一個指標可以完美地取代貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標，在短期內，我們還是應當在繼續保持現有的貨幣政策框架下，著眼於金融體制的改革來推動貨幣調控機制的改革和完善。

為了提高貨幣政策效率，我們必須建立起更為有效的貨幣政策框架，但一些准備性的改革也是必要的。這些改革都是圍繞利率體系展開的，至少包括：一是進一步理順中國的利率體系，加快存貸款利率的市場化改革；二是建立起中央銀行引導貨幣市場利率變動的機制，提高中央銀行調控貨幣市場利率的能力，為此需要完善公開市場操作和再貼現與再貸款機制；三是要進一步改革中國的存款准備金制度，逐步降低商業銀行的超額准備金和法定準備金存款的利率；四是進一步深化外匯管理體制及匯率機制的改革，減輕外匯占款對國內貨幣供給的沖擊，增強中央銀行的信用獨立性；五是要進一步完善短期利率與長期利率聯動的機制，充分發揮中央銀行貨幣政策操作目標利率在整個利率體系中的基準利率的作用。

在這里，我們想強調的是，雖然中國在短期內要實行通貨膨脹目標制的條件並不完全具備，但通貨膨脹目標制的精髓卻是在我們的貨幣政策操作中應當加以借鑒的。通貨膨脹目標制的精髓在於，它強調貨幣政策應當穩定公眾對通貨膨脹的預期，即追求「物價水平的變動不對消費和投資決策產生大的影響」的一種狀況，中央銀行盡可能地追求貨幣政策的中性，使得貨幣政策既不對經濟起到刺激作用，也不對經濟起到抑制的作用。為了讓貨幣政策達到中性的境界，中央銀行更應當強調貨幣政策的透明度、央行與公眾的溝通和中央銀行承諾的可信性。

銀行信貸地位不亞於貨幣供應總量

關注銀行信貸增長目標意義重大

近二十年來，隨著信息經濟學的發展，產生了一種稱之為貨幣政策傳導的信用渠道理論。該理論對貨幣政策傳導機制的研究深入到了微觀層面上，更強調借款者和商業銀行之間的行為對信貸需求和供給的微觀影響。國內經濟學者也開始注意到貨幣政策傳導機制的這一新理論，並嘗試著將該理論運用於中國的研究。他們主張，中國的貨幣政策應當以銀行信貸為中介目標。在上世紀，國外就有經濟學家提出過要以銀行信貸作為貨幣政策的中介目標。

信用渠道理論包括資產負債表渠道和銀行貸款渠道，它實際上是信息經濟學在貨幣政策傳導機制理論中的一種運用，它強調了借款者和商業銀行的微觀行為對貨幣政策的影響。並認為，對於利率受到管制的國家，貨幣政策的信用渠道更為適用。國內的經濟學家之所以對信用渠道理論關注，是因為從直覺看中國不僅還存在著利率管制，制度轉型中的各種不確定性也促成了中國很高的儲蓄率，而且銀行信貸仍然是企業融資的主要渠道。因此，銀行信貸的變化自然會影響到投資和消費，會對經濟增長和物價水平產生影響。根據我們的分析，銀行信貸至少相對於廣義貨幣M2與經濟增長和物價水平之間的關系更為密切。例如，從物價指數變動看，信貸增長率的變化能夠更好地解釋CPI的滯後變化。

在我國貨幣政策操作的實踐中，銀行信貸的地位和作用絲毫不亞於貨幣供應總量。一般而言，我們在每年年初會同時公布貨幣供應量的增長率目標和當年的新增信貸增加額的目標值。在近三年的宏觀調控中，信貸似乎取代了貨幣供應量而成為貨幣政策的中介目標，對此的經典表述便是「管住土地和信貸兩個閘門」。這一表述實際上賦予了銀行信貸比貨幣供應更為重要的地位。央行年初的信貸目標也成為人們判斷央行貨幣政策松緊變化的基本依據之一。雖然投資增長和物價水平的變化、貨幣供應增長率的變化等也是我國央行的貨幣政策決策中的重要參考指標，在更大的程度上，我們實際上是以實際的信貸增加額與年初央行制定的信貸目標增加額之間的偏離程度，來決定下一步的貨幣政策方向和制定相應的貨幣政策操作策略的。如果實際的信貸增長快於央行的目標值，則可能會採取緊縮性的措施；反之，則會適當地放鬆貨幣政策。正因如此，在歷次的貨幣政策操作中，我們才對銀行信貸的變化表示了極大的關注。雖然，在相當程度上，這是對計劃經濟體制下金融宏觀直接調控思路的一種延續，但實際上已經突破了原來那種信貸規模控制的直接貨幣調控機制的思維模式。但是，我們認為，由於我國金融市場發展仍然相對比較緩慢，企業直接融資的規模難以在短期內大幅度地增長，以銀行信貸為主導的金融結構難以在短期內得到根本性的扭轉，因此關注信貸增長的變化對我國的貨幣政策而言仍然具有重要的意義。

短期轉向通貨膨脹目標制不太現實

自20世紀90年代以來，各國的貨幣政策不斷發展，這一轉變有兩個基本的模式。一種模式是以泰勒規則為理論基礎的美聯儲，實行以聯邦基金利率為操作目標的貨幣政策體系，這一貨幣政策框架被稱為工具規則的貨幣政策；另一種模式則是以英國、紐西蘭和加拿大等國為代表的通貨膨脹目標制，這就是所謂的目標規則的貨幣政策框架。現在，全球有越來越多的中央銀行選擇了通貨膨脹目標制，或者說貨幣政策帶有越來越多的通貨膨脹目標制的特點。

美聯儲現任主席伯南克認為，通貨膨脹目標制主要是一種政策框架和一種溝通的策略。這種政策框架需要在政策規則與相機抉擇之間取得平衡，即所謂的「受限的相機抉擇」。通貨膨脹目標制可以改善決策者和公眾之間的溝通，同時在制定貨幣政策時提供約束和責任。溝通可以增加公眾對通貨膨脹目標制的理解和接受程度，提高政策的透明度，增強中央銀行的責任，從而降低政策的時間不一致性，避免貨幣當局通過擴張性貨幣政策擴大就業和產出。作為通貨膨脹目標制的積極倡導者，他被提名伊始就在極力為推行通貨膨脹目標制進行輿論准備。

歸納起來，實行通貨膨脹目標制的國家，有一些基本的經濟特徵是相似的。（1）匯率制度比較靈活。靈活的匯率制度使得貨幣當局可以避免盯住匯率或者避免為人為保證匯率而吞吐貨幣。（2）央行獨立性和宏觀經濟政策框架的可信度。所謂宏觀經濟政策框架的可信度主要是指，有一個健全的財政政策和貨幣政策，二者的分工是明確的，彼此之間的關系通過雙邊協議來加以解決，彼此不存在目標沖突。（3）引入這一貨幣政策框架時的通脹率一般在10%以下。當通脹率比較低時，採用盯住通脹的貨幣制度，有利於減少轉換成本，避免經濟過大的震盪或有過大的不確定性。顯然，中國目前的匯率制度還難以支持通貨膨脹目標制這一貨幣政策框架。

無論是美聯儲還是實行通貨膨脹目標制的央行，在貨幣政策操作中都將保持物價水平的穩定放在了首要目標。這些國家強調，物價穩定是指物價水平的變動對公眾的消費與投資決策會不產生影響的一種狀態。即中央銀行的貨幣政策是為了穩定公眾對通貨膨脹的預期，從而使貨幣政策盡可能地保持中性。對貨幣政策中性的追求，強調對公眾預期的穩定機制，才是規則性幣政策框架的本質屬性所在，這與相機抉擇的反經濟周期貨幣政策有著根本的區別。

早在上個世紀90年代中期，國內經濟學家就開始關注並研究通貨膨脹目標制，並提出了中國實行通貨膨脹制的主張。從中國貨幣政策的最終目標來看，雖然中國的法律賦予了央行「保持物價水平的穩定，並以此促進經濟增長」的使命，但由於中國人民銀行的獨立性有限，在實際執行貨幣政策時，央行往往會偏離這樣的最終目標，而要去兼顧就業與金融穩定等其它的社會目標。另外，中國經濟的市場化程度雖然有了很大的提高，但諸多領域內的價格管制仍然較為明顯，如資源性產品價格和資金價格還沒有完全市場化，這使得現行價格指數的變化難以真實地反映宏觀經濟總體及結構性供求關系的變化，因而中央銀行和公眾都難以准確在判斷物價總水平的真實變化。同樣地，作為一種貨幣政策框架，即便實行通貨膨脹目標制，也依然需要中央銀行選擇一個操作目標，無論是選擇貨幣市場利率還是銀行信貸，都存在前面所提高到的一些困難，因此，中國要在短期內要完全轉向通貨膨脹目標制似乎也不太現實。

利率短期內難以作為央行的中介目標

現在，無論是以泰勒規則為貨幣政策操作理論基礎的美聯儲，還是以實行通貨膨脹目標國家的中央銀行，都是以貨幣市場利率為貨幣政策的（中介）操作目標。近幾年來，國內的一些理論研究者在指出貨幣供應量不適合作為我國貨幣政策中介目標的同時，也主張以利率作為貨幣政策的中介目標。

利率作為資金的價格和消費者的時間偏好，它對投資和消費都存在著重要的影響。如果利率是高度市場化的、且利率的變動反映了風險與收益之間的相對變化，那麼利率在引導資源的配置過程中就能夠發揮其重要的作用。隨著金融自由化的深入和金融結構的多元化與復雜化，利率在國外的貨幣政策操作中取得了貨幣供應量無可比擬的地位和作用。

改革開放以來，中國的利率市場化改革已經取得了相當進展，貨幣市場利率、企業債券、政府債券和金融債券的發行利率都已經完全市場化了，金融機構貸款利率上限已經完全放開，且已有一定程度的下浮空間，存款利率下限業也已放開。因此，利率在很大程度上能夠反映中國資金供求的變化和風險溢價。現在，無論是企業還是居民個人都越來越多地關注利率的變化。毫無疑問，利率對我國消費與投資的影響已越來越大，利率變動對經濟增長和物價水平的影響也在日益增強。但是，利率變動在多大程度上會影響公眾的投資和消費，利率與貨幣政策的最終目標之間的相關性如何，我們較好地解決這些問題。此外，由於中國的金融結構比較單一，企業融資主要依賴於銀行信貸，銀行存貸款利率也沒有完全市場化，存貸款利率對風險、經濟增長和物價變動等並不會做出完全的反應。換言之，中國的存貸款利率的變動還不足以對投資和消費選擇起到主導性的引導作用，這也會削弱了利率作為貨幣政策中介目標的有效性。

雖然利率政策一直是中國貨幣政策的重要工具之一，但卻不是貨幣政策的中介目標。所謂貨幣政策中介（操作）目標中的利率，實際上指的是貨幣市場利率，有的國家是銀行間同業拆借利率，有的國家則是回購利率。因此，在以利率為中介目標或操作目標的貨幣政策框架下，中央銀行通過公開市場操作和再貼現機制可以改變短期市場利率，並通過短期利率的變化引導長期利率的變化。但是，由於中國的利率體系還沒有完全理順，又由於社會融資來源的銀行貸款利率也沒有完全市場化，因此中國短期利率的變化對長期利率的影響仍然是相當有限的。況且，結售匯制下的基礎貨幣被動投放，極大地縮小了央行通過市場操作手段來引導市場利率走向的空間，央行也沒有其他特別的手段如來調整同業拆借市場利率的目標值，並通過公開市場操作和再貼現機制促使實際的市場利率與貨幣政策的目標值相互一致。

總之，雖然以貨幣市場利率作為貨幣政策的中介（操作）目標，已經成為全球中央銀行的共同選擇，但受匯率機制、金融結構等諸多方面的制約，利率在短期內也難以擔當起中國貨幣政策中介目標的重任。

■看點

●以貨幣供應總量為中介目標的貨幣政策框架在目前中國的實踐中也遇到了越來越多的麻煩。首先，由於貨幣供應有很強的內生性，中央銀行對貨幣供應量的可控性並不是特別強；其次，貨幣供應量與貨幣政策最終目標之間的相關性並不高；再次，金融創新的不斷發展對這一貨幣政策框架的沖擊較大。

●在現行以貨幣供應量為中介目標的貨幣政策框架不可避免的情況下，受匯率機制、金融結構等諸多方面的制約，利率在短期內也難以擔當起中國貨幣政策中介目標的重任。不過，我國金融市場發展仍然相對比較緩慢，企業直接融資的規模難以在短期內大幅度地增長，以銀行信貸為主導的金融結構難以在短期內得到根本性的扭轉，關注信貸增長的變化對我國的貨幣政策而言仍然具有重要的意義。另外，中國要在短期內要完全轉向通貨膨脹目標制似乎也不太現實。

總的來看，盡管貨幣總量作為貨幣政策的中介目標還存在著諸多的缺陷，從長遠來看，改革我國現行以貨幣總量為中介目標的貨幣政策操作框架可能是不可避免的，但目前我國還沒有一個指標可以完美地取代貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標，在短期內，我們還是應當在繼續保持現有的貨幣政策框架下，著眼於金融體制的改革來推動貨幣調控機制的改革和完善。

●貨幣政策框架調整，必然伴隨這一些先行性的改革，而這些改革都是圍繞利率體系展開的，包括：（1）進一步理順中國的利率體系，加快存貸款利率的市場化改革；（2）建立起中央銀行引導貨幣市場利率變動的機制，提高中央銀行調控貨幣市場利率的能力，為此需要完善公開市場操作和再貼現與再貸款機制；（3）是要進一步改革中國的存款准備金制度，逐步降低商業銀行的超額准備金和法定準備金存款的利率；（4）進一步深化外匯管理體制及匯率機制的改革，減輕外匯占款對國內貨幣供給的沖擊，增強中央銀行的信用獨立性；（5）是要進一步完善短期利率與長期利率聯動的機制，充分發揮中央銀行貨幣政策操作目標利率在整個利率體系中的基準利率的作用。

■編余

在我國經濟生活中，有不少有趣的現象。比如，有關貨幣政策的研究，本來是一個專業程度比較高、受眾群比較小的話題。但是在我國偏不是這樣，市場方方面面都對這個問題很敏感。一有風吹草動，各種各樣的分析人士都要就此發揮一通。難到就這么好說嗎？很多情況下，其實聽的人關心的只是對資金有無影響的問題。真想弄個明白的，並是不多。

彭興韻博士對我國貨幣政策目標關注很久。他認為，現在的貨幣政策其有效性並不非常令人信服，貨幣政策目標有不少可以商量的地方。根據我國的情況，銀行信貸的地位與作用絲毫不亞於貨幣供應總量。因此，貨幣政策框架需要做適當調整。他還提出了五大改革建議。雖然談的問題很專業，但由於一旦被採納，對資金的結構會有方向性影響，因此投資界不會不關注這樣的實質性問題。

㈢ 貨幣政策的局限性

貨幣政策的局限性:
1、貨幣政策具有外部時滯性：就是說政策產生效果需要一段時間(至於時間的長短則是大家比較爭議的問題)，因此可能錯失時機，導致相反的效果。
2、貨幣政策的實施要看市場的開放程度，貨幣政策要考慮國際資本的流動問題。2010年11月美國的量化寬松貨幣政策，致使大量資本流入新興經濟體，削弱了其作用。
3、貨幣政策還要考慮貨幣的流通速度，流通速度越強貨幣需求越多，流通速度越弱貨幣需求就越小，這樣的原因可能導致貨幣的供給無法跟上需求。
4、貨幣政策應對需求拉動通貨膨脹有效，而對成本推動的效果甚微。對於經濟緊縮時效果不明顯。
拓展資料：
貨幣(Money)是商品交換的產物，是在商品交換過程中從商品世界分離出來的固定地充當一般等價物的商品。俗稱金錢。
通貨(Currency，CCY)是度量價格的工具、購買貨物的媒介、保存財富的手段，是財產的所有者與市場關於交換權的契約，本質上是所有者之間的約定。包含流通中的貨幣、銀行券等。
基本含義
關於貨幣的本質仍然存在大量的爭論。經濟學的貨幣概念五花八門，最初是以貨幣的職能下定義，後來又形成了作為一種經濟變數或政策變數的貨幣定義。傳統上，貨幣定義主要有以下幾種:
人們普遍接受的用於支付商品勞務和清償債務的物品;
充當交換媒介，價值、貯藏、價格標准和延期支付標準的物品;
超額供給或需求會引起對其它資產超額需求或供給資產;
購買力的暫棲處;
無需支付利息，作為公眾凈財富的流動資產;
與國民收入相關最大的流動性資產等等;實際上，上述6條都屬貨幣的職能定義。
最新的貨幣理論認為貨幣是一種所有者與市場關於交換權的契約，根本上是所有者相互之間的約定。吾以吾之所有予市場，換吾之所需，貨幣就是這一過程的約定。這一理論能夠經受嚴格證偽和邏輯論證，解釋所有貨幣有關的經濟學現象，並為所有的經濟學實踐所檢驗，為幾百年的貨幣本質之爭劃上了句號。
貨幣本質的邏輯推理和證明:
當市場處於物物交換階段時，交換能否發生取決於交換雙方的供給與需求互補性，這種互補性並不總是存在的，可能甲余A 缺B，而乙余B缺D，如果只存在甲乙雙方，那麼交換就無法進行。假定存在丙，他余D缺A，那麼在某個約定下，交換就可以在甲乙丙三者間以雙方交換的形式發生。 這個約定就是:乙與丙約定可以用A來換取D，這樣他就可以用B來和甲交換A，盡管A並不是他最終需要的，它充當了交換媒介的角色。我們把在這個事例中的角色延伸開來，把甲指代成買家，乙指代成賣家，丙指代成市場，它既可以是某個丙，也可以是內部存在交換的組合。這樣A就充當了通貨的角色，即甲用A來向乙購買他所需的B，而乙則持有A並用它來和丙交換D。
當交換在更大范圍內發生，交換雙方供給與需求雙向匹配的重要性就不斷降低，如果市場的規模足夠大，那麼就總存在可能的第三方，他能夠提供缺失的供給來滿足交換者的需求。這個第三方就是市場，市場是包含所有交換者的總體。
在上述甲乙丙交換的例子中，我們假定丙包含丁、戊和庚來做一個一般的說明:假定丁余D缺E，戊余E缺F，庚余F缺A。顯然，交換如果能夠進行，乙、丁與戊都應該和A的接受者約定A可以換取其所需，於是乙、丁與戊就有了一個共同的約定。
我們再追溯A的來源，甲的A從何而來呢?存在兩種可能:交換所得或者自行產出。如果是自行產出，那麼甲就成為一個通貨的生產者，進一步說是貨幣的發行者，他顯然接受了這樣一個事實:即A可以用來交換其所需，因為他正在這么做。
如果是交換所得，我們不妨稱呼這個交換對象為天干，那麼甲與天干交換得到A的時候，乙就成為來自市場的第三方，甲也應與乙約定A可以交換其所需，故甲乙就有了一個共同的約定。我們把這個事件中的交換關系進行簡並，我們就得到一個結論:只要交換者與市場能夠達成一個約定，約定某個物品對其他物品的交換權，那麼交換就總能夠進行。

㈣ 國際貨幣體系的存在問題

影響貨幣價格的主要是宏觀的政治和經濟消息，它們同商品的生產成本、流通渠道和供需關系沒有必然的因果關系。全球失衡並不是起源於貨幣或財政政策的失誤，而是現行國際貨幣體系給世界經濟帶來的結構性缺陷。就像蘋果脫手總要落地時的，只要現行國際貨幣體系結構不變。

無論什麼樣的貨幣和財政政策都無法防止失衡的反復出現。無論是持續增長的美國債務還是持續增長的中國外匯儲備，都是現行國際貨幣體系的結構性缺陷帶來的必然後果。解決問題的根本途徑不是調整匯率，而是改革現行的國際貨幣體系。

國際貨幣體系改革

隨著以美元為中心的國際貨幣體系的瓦解，改革國際貨幣制度成為舉世矚目的重大問題。1972年7月26日，國際貨幣基金組織通過決議，成立一個有發達國家和發展中國家共同參加的國際貨幣制度和有關問題委員會，討論國際貨幣制度的改革問題。

但在如何制止由於美元泛濫而造成的國際貨幣動盪局勢，以及如何取代美元的國際儲備貨幣地位等問題上，美國和西歐國家之間矛盾重重。西歐國家要求美國恢復美元兌換黃金，以清償美元債務；使國際貨幣基金組織具有世界中央銀行的地位和作用。

以上內容參考網路-國際貨幣體系

㈤ 貨幣政策實踐中的幾點問題

①你得出這樣的答案原因，在於你沒有完整的把握貨幣的完整性和對應實質。
貨幣是完全對應資產的。從理論上來說，你有100萬的存款，代表了你有100萬的資產，可以歸你支配。你就可以貸款100萬。這就是你的基礎資產。假如你又為他人提供了10萬元額擔保，別人從銀行貸款10萬，並且要給你1萬元的擔保金，顯然，現在多出來的資產是10+1=11萬，這就是衍生資產。也就是金融衍生品。他的可以衍生的環節越多，也就是資產的放大效應越強，這又是他的乘數效應。由於資金成本的作用，乘數效應也不可能無限放大，通常會在某一個領域或者整體而言有一個合理系數，例如乘數是3。
出於金融風險的系統性考慮，設立了准備金的制度20%，但是這僅僅是資產的備付形式，並不是你的資產減少了20%，就好像你有100萬現金，存在銀行20萬，你的貨幣資產之和仍然是100萬，你就是借給別人20萬，你的資產之和還是100萬。說透了就是你的基礎資產與你的存放形式無關。那麼基礎貨幣同樣也是與准備金無關的。
准備金制度只是一個風險控制手段而已。記住：這是政策面的。
②關於貼現率則是經營層面的。說透了它是用成本來影響銀行的經營活動的。貼現率的變換比較頻繁，具有市場性，而准備金率一般調整較少，穩定期較長。准備金商業銀行沒有動用的權利--雖然他在銀行的名下，屬於銀行資產，但是不能動用，這就是政策法規的強製作用。就好像你到銀行存了20萬定期一年的存款，雖說這個錢還是你的，但是在這一年的時間內你是不能動的，道理完全相同。如果提高了再貼現的成本，就是說商業銀行的融資成本上升，必然減少了他的融資活動量，道理如同：個人貸款買房5%的利息，很多人可以接受；15%的利息很多人就不貸款買房子了；30%的利息肯定沒有人貸款買房子了。這就是用資金成本來調控經濟活動。那麼整個社會的金融熱度就會隨著貼現率高低趨高趨低。達到了市場化調控金融的作用。
銀行的資金經營成本的變化與准備金沒有任何的聯系。准備金只與基礎貨幣和貨幣政策有關，不與衍生品發生關系。貼現率隻影響資金成本，貼多貼少、賺錢賠錢是銀行自己的事，與准備金沒有聯系。
你的理解有誤，關鍵是沒有準確把握金融概念。概念一旦混淆，必然造成一系列的邏輯推導錯誤。希望能用這個例子幫助你認識概念的重要性。

㈥ 我國貨幣政策傳導機制存在的問題

我國的貨幣政策傳導過程同樣包括三個環節，即從中央銀行到商業銀行等金融機構和金融市場，再到企業、居民等非金融部門的各類經濟行為主體至國民經濟各變數。但與西方發達國家相比，還是有很大的差別，主要原因是：我國目前的金融市場還不夠發達和完善，通過金融市場進行的直接融資比重只佔融資量的10%左右，絕大部分還是通過金融機構的間接融資，在整個貨幣政策的作用過程中，金融市場的作用還很微弱，有待於進一步的提高。

㈦ 論述我國貨幣政策有效性的因素有哪些

摘要：貨幣政策有效性的分析對於我國貨幣政策的制定、國民經濟的發展的作用是十分重要的。本文從近幾年央行出台的一系列貨幣政策措施來分析我國貨幣政策實踐的有效性問題，並通過總結貨幣政策實踐過程中出現的一系列問題，提出了提高我國貨幣政策有效性的建議。
關鍵詞：貨幣政策有效性；通貨緊縮；公開市場；中央銀行
一、我國近年來貨幣政策實踐的分析
2003年到至今我國都在實行穩健的貨幣政策，這一貨幣政策的實施是由近幾年來我國的經濟形勢決定的，下面我們就看一下這幾年的整體經濟狀況：
2003年，貨幣供應量快速增長，廣義貨幣M2增幅達20%，外匯占款佔1.15萬億元，同比多增加6850億元。在反通貨緊縮的同時，2003年我國經濟出現了潛在的通貨膨脹壓力，央行適當採取了一些緊縮銀根的措施：為應對外匯占款的大量增加調高准備金率一個百分點；通過公開市場操作發行央行票據；並對房地產信貸風險進行了風險提示。同時以我國銀監會的成立為標志，實現了貨幣政策與金融監管的有效分離，使貨幣政策獨立性向前大大邁進了一步。此外，通過央行向中國銀行和建設銀行注資450億美元，極大推動了國有商業銀行的改革。但在經濟快速增長中也存在一些影響經濟、金融持續健康發展的矛盾和問題，如部分行業盲目重復建設、能源交通出現了多年少有的瓶頸制約，通貨膨脹壓力加大等問題有待解決。
2004年以來，我國經濟繼續保持平穩快速增長，效益不斷提高。宏觀調控取得了階段性成效，固定資產投資增長過快勢頭得到初步遏制。人民銀行繼續執行穩健的貨幣政策，加強金融調控，合理控制貨幣信貸增長，著力優化信貸結構，抓緊完善金融宏觀調控的制度性建設，加快推進金融企業改革。具體的做法有：一是靈活開展公開市場操作；二是再次提高法定存款准備金率：2004年4月25日再次提高金融機構存款准備金率0.5個百分點，以控制貨幣信貸總量過快增長，保持國民經濟平穩、快速、健康發展。三是上調金融機構存貸款基準利率：中國人民銀行從2004年10月29日起上調金融機構存貸款基準利率。金融機構一年期存款基準利率上調0.27個百分點，由現行的1.98%提高到2.25%；一年期貸款基準利率上調0.27個百分點，由現行的5.31%提高到5.58%.其他各檔次存、貸款利率也相應調整，中長期存貸款利率上調幅度大於短期。四是進一步推進利率市場化改革；五是實行再貸款浮息制度和差別存款准備金率制度；六是加強對商業銀行的「窗口指導」，促進優化貸款結構；七是大力發展金融市場；八是積極推動金融企業改革；九是促進國際收支平衡，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定。2004年從總體看，金融運行健康平穩。前三季度，全部金融機構人民幣貸款增加1.8萬億元，同比少增6697億元，但比2002年同期多增4399億元。信貸結構進一步改善，基本建設等固定資產貸款繼續得到控制，流動資金貸款逐步增多。
2005年我國繼續執行穩健的貨幣政策，我國貨幣供應量增長將保持在15%左右（狹義貨幣供應量M1和廣義貨幣供應量M2預期增長均為15%）。全部金融機構新增人民幣貸款2.5萬億元。從前10個月貨幣信貸運行情況來看，貨幣供應量的增加速度有所加快。10月末M2增長速度達到了18%，9月份為17.9%，高於年初預計的15%.M1增長了12.1%，M0增長了9%.整個金融機構貸款平穩增長，貸款結構進一步改善。11月末金融機構人民幣貸款余額同比增長13.8%，略高於年初預定目標。但總體和年初預定目標相差不大。2005年物價上漲仍保持4%左右的水平，央行在2004年對存款基準利率上調0.27個點後，存款利率仍為「負」。「負利率」的長期持續將加劇資產泡沫（尤其是房地產泡沫）的危險。2005年，新一輪經濟增長已步入較為穩定時期，為減輕通貨膨脹壓力，防止資產泡沫，理順資金供求關系，央行會逐步、小幅提高存貸款基準利率，其根本目的在於穩定貨幣市場利率，爭取恢復對貨幣市場的控制權，削弱因匯改等制度性因素造成的國內利率結構扭曲，以降低未來貨幣政策陷入流動性陷阱的風險，保持對貨幣市場利率的適度控制是確保貨幣政策的有效性。
2006年人民銀行將按照科學發展觀的要求，繼續實施穩健的貨幣政策，保持貨幣信貸的平穩增長，加快金融體制的改革和金融市場的發展，增強貨幣政策在總量平衡中的作用。主要包括幾個方面：一是靈活運用貨幣政策工具，保持貨幣信貸合理增長。二是落實利率市場改革的相關政策，研究進一步完善利率形成機制、中央銀行利率體系、票據市場利率以及市場化產品的定價機制。提高中央銀行對市場利率的引導能力，協調各利率的關系，提高商業銀行、農村信用社的利率定價能力；三是發揮信貸政策在促進經濟增長方式轉變和經濟結構調整中的作用，積極發揮貨幣政策在優化信貸政策中的作用，引導商業銀行更好地貫徹區別對待、有保有壓的方針，既要增加對經濟發展的薄弱環節和有效益有市場的企業的貸款，繼續增加對農業、中小企業、增加就業就學的信貸，又要提高金融資產質量，改進金融服務，引導商業銀行增強對周期變化的風險控制能力；四是按照金融體制改革總體思路，繼續推進國有商業銀行股份制改革。五是加快推進金融市場建設和金融市場創新。六是研究擴大消費的金融支持措施，推廣信用卡等個人消費業務。
綜合來看，近幾年我國貨幣政策應該是有效的，通過對歷年貨幣政策的回顧，不難發現，央行在制定、執行貨幣政策上是不斷走向成熟的，進行宏觀金融調控的能力也是在不斷提高的。
二、影響我國貨幣政策有效性的因素
雖然我國這段時期的貨幣政策可以肯定的說是有效的，但是效果並不理想。是什麼因素影響了貨幣政策的效果呢？據初步分析，主要原因有以下幾點：
（一）國有商業銀行在深化改革上力度不夠我國商業銀行在市場經濟時期進行了大幅度的改革，但還是存在很多的不足。具體表現在：分支機構收縮。從前金融機構是貸款許可權下放到各部門機構，現在則是貸款許可權上收，以至於絕大部分縣支行甚至地市行幾乎沒有放款的權利。銀行信貸過度向大城市、大企業、重點行業集中，中小企業和縣域經濟資金短缺的矛盾十分突出，以致造成貸款上的「農轉非」，資金上的「鄉養城」，縣域經濟出現「金融服務真空」。國有商業銀行缺乏經營貸款的激勵機制，而約束條件苛刻。在我國的銀行主導型的金融系統中，國有商業銀行是貨幣政策強有力的傳導渠道，但上述種種跡象表明，國有商業銀行為防範金融風險所出台的種種措施與穩健的貨幣政策操作是不完全符合的，造成了穩健的貨幣政策的實際緊縮效應。還有就是商業銀行體系化解不良資產的難度依然很大。盡管成立了政策性銀行，剝離了部分政策性業務，成立了四大資產管理公司，全國剝離了13900億元不良資產，但商業銀行的不良資產存量仍然很大， 增量仍在滋生。
（二）中央銀行獨立性不夠
我國人民銀行的獨立性在行使時受到多方干擾，一方面總行賦予分支機構相當大的貸款權，央行分支機構、專業銀行分支機構和地方政府三者合謀，形成地方政府通過專業銀行向央行分支機構貸款，分支機構向總行爭貸款的「倒逼機制」，刺激央行多發基礎貨幣以滿足資金需求，這十分不利於實現貨幣穩定的目標。另一方面政府通過向中央銀行透支或直接借款來彌補巨額財政赤字，而中央銀行難以對沖其影響，導致財政赤字貨幣化，這是形成通貨膨脹的原因之一，使我國貨幣政策有效性受到不利影響。1993年以後，金融體制改革深化，央行獨立性得到提高。政府採取了一系列措施來改善央行獨立性不夠的問題。比如1993年下半年政府統一集中央行的貨幣政策決策權；在1994年對央行進行了全面的改革，將貨幣發行權、基準利率的調節權等等都集中到總行，取消了人民銀行分支機構的貸款權；1995年通過《中國人民銀行法》，以法律的形式確立了人民銀行的地位；於2003年4月28日成立了中國銀監會。這一系列措施使我國中央銀行獨立性得到了很大的提高，但是由於我國貨幣市場還不發達，所以央行的貨幣操作依然與國有商業銀行之間存在密切的依存關系。這都是有待解決的問題。
（三）貨幣政策傳導機制存在外部時滯問題
處於經濟體制轉變中的我國，貨幣政策作用的發揮存在較長的外部時滯。當中央銀行出台一系列貨幣政策後，由於作為直接調控對象的金融市場和企業處於特殊狀況，致使貨幣政策通過利率變動經由投資的利率彈性產生效應這一傳導機制在現有的經濟環境中沒有產生應有的效應。這種市場時滯較為客觀，它不像內部時滯那樣可由中央銀行掌握，而是一個由社會經濟結構與產業結構、金融部門和企業部門的行為等多種因素綜合決定的復雜變數。因此，中央銀行對這段時滯很難進行實質性的控制，以及處於轉軌時期的貨幣政策因傳遞媒介行為的日漸理性，擴張性貨幣政策不再像傳統的賣方市場條件下對經濟的影響那樣劇烈，對於經濟的影響也不像過去那樣直接迅速。這是我國貨幣政策在啟動經濟中作用效果不明顯的重要原因。
（四）貨幣市場的殘缺影響貨幣政策效果
貨幣市場是中央銀行進行公開市場業務等貨幣政策工具操作的基礎平台，也是貨幣政策傳導過程中最為關鍵的環節。但從總體上講，我國的貨幣市場發育不完善，貨幣市場的發展層次低，市場容量有限，市場規模較小，貨幣市場功能殘缺，貨幣市場運行效率較低。這些缺陷使我國的貨幣政策操作缺乏堅實的基礎平台。主要表現在：第一，交易主體單一。只准商業銀行及部分證券公司、信託公司、保險公司、城鄉信用社等進入市場，而絕大部分有資金需求的中小金融機構卻不能進入市場，從而形成「單邊市場」。第二，交易工具單一。以票據市場為例，目前我國票據市場上流通的票據有9成以上是銀行承兌匯票，剩下的也有大部分是商業承兌匯票，其它諸如銀行本票，大額可轉讓存單，短期企業債券，保險單等交易工具幾乎為零。第三，我國貨幣市場發展層次

㈧ 我國貨幣政策都出現了什麼變化

變化如下。一、 總的貨幣政策基調四季度報告：
穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度 。三季度報告： 穩健的貨幣政策更加靈活適度、精準導向 界面新聞解讀：在最新一期報告中，少了「更加」兩個字，這表明貨幣政策進一步寬松的可能性基本不會有。
二、金融支持實體經濟 四季度報告：
發揮好再貸款、再貼現和直達實體經濟的貨幣政策工具的精準滴灌作用。三季度報告：進一步落實和發揮好再貸款、再貼現和直達實體經濟的貨幣政策工具的牽引帶動作用，強化對穩企業保就業的金融支持界面新聞解讀：為對沖新冠疫情對實體經濟的沖擊，在國務院要求下，央行引導金融部門完成向實體經濟讓利1.5 萬億元的目標。隨著中國經濟走出疫情陰霾，類似的讓利目標應該不會再有。但是，為了穩妥調整和接續特殊時期出台的應急政策，普惠小微企業延期還本付息和普惠小微企業信用貸款支持計劃兩項直達實體經濟的貨幣政策工具還會延續實施。這也是貫徹國務院的要求。召開的國務院常務會議決定延續上述兩項直達實體經濟的貨幣政策工具。
拓展資料：
在貨幣政策執行報告中：央行還發布了一篇名為《發展綠色金融推動實現碳達峰和碳中和目標》的專欄文章。文章提到，為發揮好金融支持綠色發展的三大功能，應逐步完善綠色金融體系五大支柱，包括健全綠色金融標准體系；完善金融機構監管和信息披露要求；構建政策激勵約束體系；不斷完善綠色金融產品和市場體系，繼續發展綠色信貸、綠色債券、綠色基金等產品，建設碳市場，發展碳期貨；加強綠色金融國際合作。

㈨ 當前我國的貨幣政策實施情況及其未來走向

當前我國貨幣政策的執行環境和改善對策

中國人民大學公共管理學院副教授 黃燕芬

2004年2月20日

2003年是我國宏觀經濟政策的一個拐點。雖然我國繼續承接1998年以來實行的積極的財政政策和穩健的貨幣政策，但是，由於2003年我國宏觀經濟形勢發生了一些出人意料的變化，因此，在財政政策和貨幣政策的具體實施中出現了政策沖突的現象，形成了政策效應的相互抵消和內耗。

一、 2003年貨幣政策回顧

縱觀2003年貨幣政策實施的全過程，我們可以看出，無論央行實行公開市場操作――主要採取正回購方式和發行央行票據，還是提高存款准備金率，已使貨幣政策實際走向緊縮。

2003年以來，我國貨幣供應量增長較快，金融機構貸款大幅度增加。在2002年央行的《貨幣政策執行報告》中，央行對2003年的貨幣政策執行目標做了如下的預測：M1、M2增長率控制在16％左右，中資金融機構人民幣貸款增加控制在18000億元左右。而2003年第一季度的統計數據顯示，3月末，廣義貨幣M2餘額19.4萬億元，同比增長18.5%；狹義貨幣M1餘額7.1萬億元，同比增長20.1%；廣義貨幣M2和狹義貨幣M1增幅分別比上年末提高1.7和3.3個百分點，比近三年同期平均增幅高5和4.7個百分點。一季度，金融機構人民幣貸款增加8082億元，同比多增4758億元，比近三年同期平均水平多增5064億元。為了控制貨幣供應量和貸款的增加，從2月8日至3月底，人民銀行利用正回購業務進行公開市場操作，凈回籠基礎貨幣1918億元。同時，針對第一季度M1、M2的增長率已超過了去年底的預測，央行在2003年一季度的《貨幣政策執行報告》中，將2003年的貨幣政策調控目標調整為：廣義貨幣M2預計增長18%左右，全部中資金融機構人民幣貸款增加2萬億元左右。

進入第二季度後，央行為調控基礎貨幣，調節商業銀行的流動性，開始發行中央銀行票據來回籠貨幣。在4月22日至6月30日的10個發行日中，人民銀行以價格招標方式貼現發行17期央行票據，發行總量為1950億元，其中3個月期900億元，6個月期750億元，1年期300億元。盡管央行拓寬了公開市場操作的方式來收縮基礎貨幣，但是，貨幣供應量和貸款增加幅度有增無減。2003年6月末，廣義貨幣M2餘額為20.5萬億元，同比增長20.8％，狹義貨幣M1餘額7.6萬億元，同比增長20.2%，都超過了央行在一季度修正後的調控目標18％；人民幣貸款比年初增加1.8萬億元，已接近全年的計劃，同比多增加9510億元，增長23.1%，增幅比上年同期提高10.9個百分點。僅6月份一個月，貸款增加5250億元，創月度貸款的歷史最高水平。進入7月份後，貸款增量是去年同月增加額的1.7倍，並且依然保持較快的增長趨勢。貨幣供應量和貸款增量的運行態勢引起了央行的高度關注。

2003年下半年，央行加大央行票據的發行力度，力圖收回商業銀行的流動性，壓縮貨幣信貸量過快增長的態勢。引人注目的是8月19日，央行票據由每周例行發行200億或300億元猛增到500億元，創下了周發行量的歷史新高。從累計量來看，自從4月份首發央行票據以來到8月底，央行已經發行票據超過4000億元。然而，貨幣信貸快速增長的趨勢並沒有因此而明顯減弱。在這種情況下，依靠央行票據這一工具來減弱貨幣信貸快速增長的趨勢，已經顯得力不從心。為了控制貨幣信貸快速增長的勢頭，8月23日，央行被迫給出貨幣政策的一劑「猛葯」 從9月21日起將存款准備金率由6％提高到7％。

二、2003年貨幣政策與財政政策的沖突

由於2003年中國財政政策仍然積極，貨幣政策已趨向緊縮，政策基調不和諧，因此，2003年的宏觀調控中出現了一些財政政策與貨幣政策沖突的現象。

1、 以增發國債為主要特徵的積極財政政策會在一定程度上帶動貨幣供應量擴張和銀行貸款增加

銀行機構構成國債的主要買主。銀行機構購買了大量國債，會增加貨幣投放。據估算，銀行機構增持國債而創造的貨幣，約占貨幣供應量的10％左右。銀行機構需要為國債投資項目提供配套的貸款，以及財政貼息而帶動一部分銀行貸款，這些也會推動銀行貸款的增加和貨幣供應量的擴大。據某省統計，在全部國債項目總投資中，銀行貸款約占總投資的37.7%。當然，國債資金投入領域一般是基礎產業和社會公共基礎設施，如農林牧漁水利業、電力工業、交通運輸業、郵電通信業和公共服務業等，這些部門和行業正是國民經濟和社會發展的薄弱環節，增加貸款無可厚非，問題是國債投資項目的效益。據統計，每年的國債投資項目中大約有55%是沒有直接經濟效益的項目，這些項目最終由地方政府或相關部門向財政部申請豁免(即不要求國債資金使用方還本付息)，同時，銀行為這些無經濟收益的項目提供的配套資金很難按期歸還，將可能形成銀行新的不良資產。總之，積極財政政策下的巨額國債投資以及銀行配套資金，是貨幣信貸量增長的助推器。

2、2003年趨向緊縮的貨幣政策導致國債發行成本上升，影響了國債的發行

由於央行貨幣政策的基調一直傾向於控制貨幣信貸的過快增長，頻發票據回籠貨幣，特別是央行決定上調存款准備金率後，債券市場受到強烈沖擊。2003年二級市場上債券價格遭遇六年來最大幅度的急跌。10月20日上證國債指數跌破97點。從8月25日至10月20日，上證國債指數跌幅4.68%，竟然高於同期上證綜合指數4.03%的跌幅。二級市場的低迷直接影響到國債發行市場，加大了國債發行成本。9月15日，第八期國債面向交易所國債承銷團成員進行招標，計劃發行總金額為240億元，財政部公布的投標價格下限為98元，到期收益率大約為3．27％。而實際發行量僅為163．8億元，發行價格定為本期國債的招標下限98元，流標76．2億元，流標率高達31．73％。最終，財政部宣布該期國債以163．8億元的實際認購量減量發行。而3天後，原定於9月18日進行招投標的第九期國債也由於近期市場短期利率異動，被財政部緊急叫停，國債發行遭遇空前困境。造成這種現象的主要原因是：央行提高准備金率使市場資金面趨緊，導致銀行間和交易所債券市場上的短期利率上升；同時，央行連續發行票據，票據利率不斷提升，進一步推動了短期利率的高企，市場由此產生利率上漲預期，打壓債市，影響了國債的發行。為降低國債發行成本，完成2003年的發債計劃，財政部被迫調整第四季度國債發行品種,且採用先發行、交易，然後再繳款的方式。

由此可見，2003年財政政策和貨幣政策的實施出現了某些不協調，並且形成政策效應的相互抵消和沖突。

三、導致沖突的深層次原因分析及改進方向

1、積極財政政策只能靠舉債來擴大支出，財政政策迴旋餘地小

我國積極財政政策一直採取「增債擴支」的方式，形成了財政支出的剛性增加。一方面以前國債資金使用有很多繼建項目和收尾項目，另一方面經濟社會協調發展對財政資金的需求不斷增加，如加大對西部開發、改善農村生產生活條件、企業技術改造、生態環境建設和科教文衛事業等方面的支持力度等。同時，我國的財政還面臨從建設財政向公共財政的轉型，任務非常艱巨。雖然有的經濟學家認為我國的積極財政政策也可主要採取減稅的方式，但是我國國債余額已經積累到一定的規模，而且由於經濟結構的調整我國下崗、失業問題正日益嚴重，亟須財政拿錢，所以在財政支出壓不下來的情況下再全面減稅，財政赤字和國債的規模必然會越滾越大。2002年我國的財政赤字規模已高達3098億元，達到了GDP的3%，「減稅」實際上已經沒有很大的空間。因此，我國財政支出的剛性和財政收入增長的有限性使財政政策陷於被動調控的局面，不但有「巧婦難為無米之炊」之憂，也面臨以舉新債還舊債的壓力。

2、 貨幣政策操作空間有限

目前,我國的貨幣政策承受本外幣值穩定的雙重壓力，面臨治理通貨緊縮和預防經濟過熱的兩難選擇,操作空間有限,主要表現在以下三個方面:

(1) 為保持人民幣匯率穩定,央行被迫在外匯市場上買進大量美元,投放人民幣。

由於我國外貿持續順差，外國直接投資迅速增長，在現行的匯率制度下，人民幣承受從未有過的升值壓力。在人民幣升值預期下，國外熱錢蠢蠢欲動，試圖獲取不義之財。同時，某些外國政府公開要求人民幣匯率制度改革，已使捍衛人民幣匯率穩定成為一項政治斗爭。因此，中國人民銀行為保持人民幣匯率穩定，必須頻繁地進行外匯公開市場操作，買進外匯市場多餘的外匯。這樣做的直接結果是我國外匯儲備大幅度增加，外匯占款成為基礎貨幣增加的最重要來源。截至2003年12月末，國家外匯儲備余額達4033億美元,同比增長40.8%，增長幅度比上年末提高了6.8個百分點，全年累計增加1168億美元,同比多增426億美元。僅2003年1－9月，央行通過外匯公開市場業務投放基礎貨幣達6505億元之巨！

（2）通貨緊縮的陰影還未完全褪去，但是我國貨幣和信貸增長幅度加快，某些部門和地區出現局部投資過熱現象，央行貨幣政策操作難度加大。

雖然從總體上看，2003年我國的消費物價指數還在低位徘徊，表明通貨緊縮的陰影還未消失，但是，我國的貨幣和信貸增長處在1998年以來的最高位，這使得央行不得不擔心有可能出現的經濟過熱。加上在房地產、汽車等領域已經出現了局部過熱現象，信貸風險上升，如何實現貨幣政策的前瞻性和准確性。央行面臨嚴峻的挑戰。

（3）央行公開市場操作缺乏工具，發行央行票據和提高存款准備金率實屬迫不得已

為了對沖通過外匯公開市場業務投放的基礎貨幣，控制貨幣信貸量的過快增長，人民銀行2003年一直試圖通過人民幣公開市場業務回籠基礎貨幣。一國中央銀行公開市場操作的工具,一般都是短期國債。我國由於歷史原因和其他一些因素，作為發債主體的財政部，在國債的發放上傾向於發行中長期國債，而一年期以下的國債很少,使得中國人民銀行的人民幣公開市場業務受到了很大的制約。當中國人民銀行通過正回購不足以對沖外匯占款引起的基礎貨幣增加，只好另起爐灶發行票據。雖然發行央行票據增加了央行的財務負擔，並且央行自己參與央行票據的買賣，客觀存在的財務牽連使這種操作欠缺公正性和超脫性，但是，因為央行缺乏公開市場操作的工具，發行央行票據實屬萬不得已。當發行央行票據還不足以回籠多餘的流動性，央行只得動用「殺手鐧」－降低存款准備金率。

3、財政貨幣政策協調的制度安排有待進一步完善。

主要表現在以下幾個方面：

（1） 作為兩大宏觀經濟政策聯結的重要工具 國債在運行及市場化運行中還存在一些突出矛盾和問題：國債市場分割成銀行間債券市場、交易所債券市場和商業銀行櫃台市場；國債發行體制在國債利率市場化、國債品種多樣化和國債期限分布平緩化等方面存在很多問題。這些矛盾和問題的存在，一方面使中央銀行利用公開市場業務進行貨幣政策的微調難以達到預期的效果和很難兼顧各方利益；另一方面，也使國債管理部門難以根據市場狀況，靈活、有效實施國債發行和債務管理操作。

（2） 我國目前財政投融資體制存在的財政投融資與商業銀行投融資界限不清，效益低下,盲目、重復建設現象普遍，以及財政融資渠道單一,資金不足等問題，導致財政、金融部門職能界定不清，影響了財政貨幣政策的協調、配合。

（3） 財政貨幣政策協調的機構安排有待改進。我國的宏觀經濟政策協調往往政出多門，各部門習慣於從自身利益出發進行政策的制訂和實施，容易形成政策效應的相互抵銷。

四、2004年緩解貨幣政策與財政政策沖突的建議

為了防止未來我國的宏觀調控繼續出現政策沖突現象，對於2004的宏觀經濟政策，我們給出如下幾點建議：

1、賦予積極財政政策以「積極的公共財政政策」的含義

鑒於我國經濟形勢已經趨向好轉，可以適當減少國債的發行規模。同時，由於我國在經濟社會協調發展方面欠債很多，要調整國債資金使用方向，更多地注重財政資金在社會保障制度建設方面的投入，加大對社會性基礎設施建設的支持，重點轉向農村、醫療衛生、教育、環保等方面。要合理、靈活、及時地應用各種財政手段進行宏觀調控，時機成熟時也可進行稅制改革，重點由拉動投資需求轉移為調節社會分配、拉動消費需求。要按照公共財政理論及政策框架確立我國的公共財政制度，實施積極的公共財政政策，使財政功能由經濟建設型轉為公共服務型，從而實現社會經濟和諧穩定地增長。

2、穩健的貨幣政策要關注整個金融市場的穩定，注重多種貨幣政策工具的組合，並以改革促進貨幣政策實施效果的提高

隨著我國經濟體制改革的深入，金融市場各個子市場之間逐漸形成了有機關聯，中央銀行在貨幣市場上的貨幣政策操作必須密切關注其他各類金融市場的運行情況和風險狀況，從整個金融市場穩定的高度，綜合運用多種貨幣政策工具，加大公開市場操作力度，保持貸款和貨幣供應量的適度增長。要完善人民幣匯率形成機制，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定，妥善解決內外均衡的矛盾。鑒於我國貨幣政策工具的使用及運行尚缺乏必要的制度載體和完善的市場運行機制，金融系統及金融體制還存在明顯的「雙軌」並存特徵，影響了我國貨幣政策的實施效果，因此，必須加速金融體制改革，推動我國的利率市場化進程，從而疏通我國的貨幣政策傳導機制，提高我國貨幣政策的實施效果。

3、 推進國債運作管理和財政投融資體制的改革

這是我國財政貨幣政策協調的兩大基點。在國債運作管理方面，可以考慮實行"國債余額管理"制度，即全國人大每年給財政部批准一個國債余額指標,這個指標是上一年的國債余額加上本年度財政預算赤字之和。只要國債發行不突破這個余額,由財政部視市場情況靈活掌握發行規模和期限品種。為解決財政部發行短期國債缺少動力，而中央銀行公開市場操作又缺乏短期國債作為操作工具這一矛盾，一年期以內的短期國債,可不列入當年的國債發行計劃，當財政賬戶出現臨時性頭寸不足之時,財政部可以迅速發行短期國債用於周轉。在財政投融資體制改革中，要明確財政投融資與商業銀行投融資的界限，既提高財政投融資的投資效益，又保障貨幣政策免受政策性金融業務的沖擊。

4、貨幣財政政策與其他經濟政策的協調

目前我國宏觀經濟運行存在的問題是結構問題甚於總量問題，即我國經濟結構不合理造成的需求不足和供給過剩是主要矛盾，因此結構調整是經濟工作的主線。解決結構問題光靠財政政策和貨幣政策是不夠的，因此，必須重視貨幣財政政策與其他經濟政策的協調。如，為了解決投資需求和消費需求增長不平衡的現象，要重視通過調整收入分配政策刺激消費需求的增長；由於某些行業和地區出現的投資熱是由地方政府推動的，需要加快進行政府行政體制改革等。總之，只有各項經濟政策和各項改革都能協調配合，我國經濟才能消除現存的許多問題，從而步入自主增長的良性循環。

㈩ 貨幣政策在實踐中的局限性體現在哪些方面一個簡答題

貨幣政策局限性：1、從貨幣市場均衡的情況看，增加或減少貨幣供給要影響利率的話，必須以貨幣流通速度不變為前提。如果這一前提並不存在，貨幣供給變動對經濟的影響就要扣。在經濟繁榮時期，中央銀行為抑制通貨膨脹需要緊縮貨幣供給，或者說放慢貨幣供給的增長率，然而，那時公眾一般說來支出會增加，而且物價上升快時，公眾不願把貨幣持在手上，而希望盡快花費出去，從而貨幣流通速度會加快，這無異在流通領域增加了貨幣供給量。這時候，即使中央銀行減少貨幣供給，也無法使通貨膨脹率降下來。反之，當經濟衰退時期，貨幣流通速度下降，這時中央銀行增加貨幣供給對經濟的影響也就可能被貨幣流通速度下降所抵消。貨幣流通速度加快，意味著貨幣需求增加，流通速度放慢，意味著貨幣需求減少，如果貨幣供給增加量和貨幣需求增加量相等，LM曲線就不會移動，因而利率和收入也不會變動。2、在通貨膨脹時期實行緊縮的貨幣政策可能效果比較顯著，但在經濟衰退時期，實行擴張的貨幣政策效果就不明顯。那時候，廠商對經濟前景普遍悲觀，即使中央銀行松動銀根，降低利率，者也不肯增加貸款從事活動，銀行為安全起見，也不肯輕易貸款。特別是由於存在著流動性陷阱，不論銀根如何松動，利息率都不會降低。這樣，貨幣政策作為反衰退的政策，其效果就相當微弱。即使從反通貨膨脹看，貨幣政策的作用也主要表現於反對需求拉上的通貨膨脹，而對成本推進的通貨膨脹，貨幣政策效果就很小。因為物價的上升若是由工資上漲超過勞動生產率上升幅度引起或由壟斷廠商為獲取高額利潤引起，則中央銀行想通過控制貨幣供給來抑制通貨膨脹就比較困難了。3、貨幣政策作用的外部時滯也影響政策效果。中央銀行變動貨幣供給量，要通過影響利率，再影響，然後再影響就業和國民收入，因而，貨幣政策作用要經過相當長一段時間才會充分得到發揮。尤其是，市場利率變動以後，規模並不會很快發生相應變動。利率下降以後，廠商擴大生產規模，需要一個過程，利率上升以後，廠商縮小生產規模，更不是一件容易的事。總之，貨幣政策即使在開始採用時不要花很長時間，但執行後到產生效果卻要有一個相當長的過程，在此過程中，經濟情況有可能發生和人們原先預料的相反變化，比方說，經濟衰退時中央銀行擴大貨幣供給，但未到這一政策效果完全發揮出來經濟就已轉入繁榮，物價已開始較快地上升，則原來擴張性貨幣政策不是反衰退，卻為加劇通貨膨脹起了火上加油的作用。貨幣政策在實踐中存在的問題不止這些，但僅從這些方面看，貨幣政策作為平抑經濟波動的手段，作用也有限的。