如何做好貨幣政策漸回歸常態

⑴ 中國貨幣政策的經驗

1998年以來實行穩健貨幣政策的基本經驗主要有以下五點：
第一，以穩定幣值為目標，正確處理防範金融風險與支持經濟增長的關系。 實行穩健的貨幣政策是穩定幣值的內在要求。不論現代經濟中貨幣形態發生多少變化，貨幣作為一般等價物與整個商品世界相對應，因而貨幣增長必須與經濟增長相適應這一本質關系不會改變。堅持貨幣政策的穩健原則還是我國和世界各國貨幣政策的經驗總結，這有大量的實踐經驗提供例證。
以幣值穩定為目標，正確處理防範金融風險與支持經濟增長的關系，要求我們在貨幣政策操作過程中既要注重穩定，又要注重發展。發展是硬道理，要堅持在金融和經濟的發展中防範與化解金融風險；同時，在強調金融和經濟發展時，又要兼顧短期目標和中長期目標，保持長期穩定。貨幣政策不能只有短期目標而沒有中長期目標，支持短期經濟增長不能以犧牲長期經濟和金融穩定為代價。
以幣值穩定為目標，正確處理防範金融風險與支持經濟增長的關系，還要求我們必須正確處理金融監管與貨幣政策的關系。這方面在國外也有同樣的經驗。
第二，從中國實際出發，確定貨幣政策中間目標和操作目標。 中國貨幣政策的最終目標，是保持幣值穩定並以此促進經濟增長。幣值穩定，應該主要指實體經濟價格的穩定。對資產價格我們需要關注，但它不應作為目標。從中國的實踐來看，中國股票價格與實體經濟的波動經常是非常不一致的。
理論上，貨幣政策中間目標強調的不外乎是中間目標變數與最終目標變數的相關性、中央銀行的可控性以及它的數據是否容易得到。關於中國的貨幣政策中間目標，1997年以前意見基本統一，1998年開始有不同意見，到2000年時出現公開爭論。一方的觀點認為，從1998年開始中國貨幣政策中間目標就已經轉變為利率，而不應該是貨幣供應量和貸款。現在看來，這一看法尚難以經受近幾年實踐的檢驗。中國的金融市場不夠發達，長期實行以銀行間接融資為主的金融體制，全社會金融資產的90%掌握在商業銀行手中，而商業銀行資產的 70%以上是貸款，存款大於貸款，存貸款的利率都沒有市場化。雖然最近幾年貨幣市場發展十分迅速，中央銀行也已經能夠有效地控制貨幣市場的利率，但是，貨幣市場利率對商業銀行存貸款的利率仍然沒有多大的影響。所以，從中國的實際來看，貨幣政策的利率傳導渠道是不夠暢通的，貨幣政策的傳導渠道主要還是信貸渠道。據此，貨幣政策操作目標應主要是商業銀行的超額儲備水平。
根據80年代和90年代的經驗，M1和工業生產是高度相關的，而工業生產又是與物價高度相關的。近幾年M1與工業生產的相關性減弱了，主要原因是由於 Ml的統計方法存在偏差而使M1的統計准確性出現問題。由於中國投資者對股市有特別的熱情，而新股申購又要凍結資金，所以月底如有新股發行，大量的存款就由商業銀行轉到了證券公司的賬戶上，證券公司再回存商業銀行表現為同業存款。存款在極短時間內的這種轉移，本來不應改變其資金性質，它應列入貨幣供應量統計，但是實際上這部分存款一直未列入貨幣供應量統計。經過三年努力，人民銀行有關部門於 2001年上半年終於將M2的統計口徑改了過來。但是，M1的統計口徑至今還沒有改，因此M1的統計仍是不準確的。2006年3月份M1增長10．1%，4月份增長11．5%，5月份跳高到14．6%，不是決定貨幣供應的因素(如信貸、外匯占款、債券投資等)有了什麼突然變化，而是新股發行辦法由申購改為配售，干擾因素消失，M1統計基礎自動回歸原位。
我們的基本結論是，貨幣政策中間目標與一個國家的金融結構和貨幣市場狀況是緊密相關的。中國的貨幣政策中間目標要符合中國金融結構和貨幣市場發展實際。在討論我國貨幣政策中間目標時，不少論者喜歡引用美國的做法和美國學者的說法。美國當時究竟是在什麼樣的情況下放棄貨幣供應量目標的呢?當時在美國，主要是由於共同基金的快速發展，銀行資產在全社會金融資產中的比重急劇下降，結果反映到以銀行概覽為基礎的貨幣供應量統計覆蓋面大大縮小，貨幣供應量與貨幣政策最終目標變數之間的相關性自然大大下降了。在這種情況下，美聯儲放棄貨幣供應量目標是可以理解的。但是，中國的情況不是這樣。中國商業銀行資產佔全社會金融資產的比重很高，貨幣供應量統計還很有意義。我們必須從中國的實際情況出發來確定中國的貨幣政策中間目標。
第三，在發展貨幣市場的基礎上，推進貨幣政策工具的改革。 貨幣政策工具改革的方向，是由直接調控向間接調控轉變。其目的是將配置金融資源的主動權更多地交給市場，以便充分調動市場主體的積極性，去發展中國的金融和經濟。貨幣政策工具改革的基礎是貨幣市場的發展，而貨幣市場發展的前提條件是利率市場化。這幾年我們整體推進貨幣市場的發展、利率市場化和貨幣政策工具的改革，取得了很大的成功。貨幣市場特別是債券市場發展很快，利率市場化已經取得了大面積的進步，貨幣政策工具改革使公開市場業務操作成為主要的貨幣政策工具，這些都是近幾年所取得的貨幣政策改革最重要成果的一部分。
第四，搞好貨幣政策與財政政策、產業政策、收入政策的協調配合。 在實施積極的財政政策之初，曾經有很多人擔心，如果出現貨幣政策操作不當，可能會抵消積極財政政策的作用。近幾年，我們在貨幣政策操作中，時刻注意防止出現這種擠出效應，特別注意及時增加和保持商業銀行適度流動性水平，讓他們在參與購買財政部國債後，仍然有充足的資金用於增加貸款。商業銀行貸款這幾年基本平穩，並沒有減少。公開市場操作促進了債券市場的發展和利率市場化的進程，國債發行成本大幅度降低。1997年10年期固定國債利率為11．83%，而7年期固定國債利率已降到2%。貨幣政策支持產業政策，主要是通過信貸政策支持有市場、有效益企業的發展，以及淘汰落後生產工藝和嚴重污染企業。貨幣政策與收入政策的協調配合，主要是支持下崗工人再就業和農村扶貧以及發放貧困學生助學貸款等，這些政策措施都發揮了重要作用。
第五，適應經濟開放的需要，搞好內部與外部的平衡。 我們有效地控制住了短期投機資本的沖擊，由此我們取得了在利率政策和匯率政策方面的主動權。由於把國際短期投機資本擋在了國門之外，因此我們躲過了亞洲金融危機這一場劫難。我們一直堅持對境內小額外幣存款利率實行國家控制。當初在確定這個原則時，也有過不同的意見，但是我們在仔細評估了境內外幣利率對人民幣利率和匯率可能會產生較大影響之後，還是決定對境內小額外幣利率實行了控制。最近幾年，在世界經濟和金融市場出現大幅度波動的情況下，我們成功保持了中國貨幣政策特別是利率政策的獨立性。當美國面對通貨膨脹壓力六次加息時，我們始終保持減息政策不動搖。實踐證明，這是正確的。它適應了中國經濟形勢的需要，有力支持了國民經濟的持續快速發展，支持了人民幣匯率的穩定和國際收支平衡。

⑵ 試述疫情期間貨幣政策的實施和對經濟的作用

貨幣政策要注重定向調控、精準調控。

一是加強貨幣政策、宏觀審慎政策與微觀金融監管三者的協調配合，推動資金更好地流入實體經濟。

二是適度通過結構性貨幣政策，引導金融機構加大對特定區域、特定行業、特定群體的扶持。但這只能作為特殊時期的權宜之計，不能長期化、常態化使用。

三是要加強貨幣政策的預期管理與前瞻性指引，給予公眾信心和穩定的預期。四是積極推進供給側結構性改革以破除經濟與金融體制上的扭曲，並加快利率市場化的改革步伐。

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疫情下須重點提防的風險點

第一，經濟增速下行下，就業風險是最大的灰犀牛。2月製造業從業人員指數僅為37.9%，比2019年同期下降15.7個百分點，表明就業市場出現收縮。雖然不會造成大面積失業問題，但就業形勢明顯吃緊。

第二，當前物價的結構性上漲勢頭將進一步顯現，應謹防「滯脹」風險。可以預見，在疫情管控放鬆後價格將快速釋放。同時，不同行業和不同區域的復工復產進程不一致，也會導致供應鏈出現瓶頸，部分原材料價格快速上漲。

⑶ 穩健的貨幣政策是什麼意思

【題要】中央定調明年貨幣政策為穩健，並非適度從緊，更不是緊縮

"'穩健'的內涵，是指貨幣政策介於寬松和從緊之間的一種中間狀態，它意味著貨幣政策既要改變寬松的基調，又不能急剎車"

2011年我國"松財政、穩貨幣"的宏觀經濟調控基調正式確定，基本符合市場預期。

12月3日召開的中共中央政治局會議向外界釋放出重要信息：明年將實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。同時，增強宏觀調控的針對性、靈活性、有效性。

轉向條件成熟

為應對國際金融危機，中國自2008年第三季度開始實施適度寬松的貨幣政策，至今已有兩年半的時間。2011年，貨幣政策調整為"穩健"，是根據當前國內外經濟形勢的需要，對貨幣政策基調的又一次重大調整。分析人士認為，貨幣政策基調的轉變，將有利於中國經濟更加持續健康的發展。

當前貨幣政策回歸穩健的條件已經成熟。一方面，國民經濟復甦的態勢在不斷鞏固；另一方面，通脹壓力不容樂觀。央行調統司司長盛松成撰文指出，物價上漲已成為當前經濟運行的主要矛盾，因此必須引導貨幣信貸回歸常態，阻斷通脹預期向現實通脹的傳導渠道。

穩健意味中性

回顧近年來央行的貨幣政策可以發現，1999年至2007年上半年，我國一直實行的是穩健的貨幣政策。2007年下半年，由於流動性過剩以及通脹壓力上升，央行及時調整貨幣政策基調，轉為適度從緊的貨幣政策。

有觀點認為，無論是從流動性的狀況還是通脹壓力的情況看，當前與2007年均頗為相似，為此，有觀點稱，當前的貨幣政策轉向實際上體現出了"從緊"的傾向。

一方面目前國內的增長率比較低，通脹壓力也沒有當時那麼大，而且國際形勢與2007年完全不一樣，所以明年實施的穩健貨幣政策是一個中性的政策，是真正的穩健。

微調大幕開啟

貨幣政策是短期的政策工具，經常會因使命的不同，側重目標的不同有所變化。穩健的貨幣政策並不是一成不變的，在實際執行過程中有時候是擴張的，有時候是緊縮的，有時候是真正穩健的。要對應不同時期的經濟背景，有不同的做法。而這正是對貨幣政策針對性、靈活性的解讀。

穩健的貨幣政策的內涵，是指貨幣政策介於寬松和從緊之間的一種中間狀態，它意味著貨幣政策既要改變寬松的基調，又不能急剎車。

考慮到政策的連續性，以及經濟發展的需要，明年在穩健貨幣政策的基調下，新增信貸的規模或確定為6.5－7萬億元，M2增速設定在 15%－16%。這既符合經濟增長的需要，也有利於防止銀行信貸出現新的風險。多家券商的研究報告認為，明年年內將有2－3次的加息過程，同時，存款准備金率也有可能上調至20%以上。

值得注意的是，在實施穩健貨幣政策的同時，中國將繼續實施積極的財政政策。對此，財政部財科所所長賈康認為，在抑制通脹的同時，中國還面臨穩定經濟增長和調整經濟結構的任務，因此在貨幣政策回歸穩健後，財政政策有必要在一定時期內保持適度的擴張，與貨幣政策"一松一穩"搭配發力，實現經濟的平穩較快發展。

⑷ 貨幣金融學分析題:聯系中國實際分析當前中國採取了怎樣的貨幣政策 相應採取了哪些政策工具如何評價 謝謝

從「適度寬松」到「穩健」，2011年的貨幣政策定調要做「減法」。近日召開的央行工作會議則進一步勾畫了「減法」的路線圖。這不是政策信號彈的釋放，而是貨幣政策方向的既定。唯一值得探討的是，這個「減法」路線圖預留的彈性空間有多大。現實懸念則是，未來「減法」的步調節奏，能否靈活地匹配迎合復雜多變的國內外經濟形勢？
央行提出今年的四項工作任務，即穩物價，促轉變，防風險，推改革。穩物價赫然位列首位，毫無懸念與此前各方預期一致。會議提出，穩物價是央行當前和今後一個時期的首要任務，央行要有效管理流動性，控制物價過快上漲的貨幣條件。央行會議還提出，要落實好穩健的貨幣政策，進一步加強宏觀審慎管理；把好流動性總閘門，引導貨幣信貸總量合理增長，保持合理的社會融資規模。
對於穩健的貨幣政策的靈活性，官方人士此前已進行過多次的吹風，暗示了未來「減法」的步調與節奏。央行副行長胡曉煉曾明示，穩健的貨幣政策比較有靈活性和針對性：既能在經濟偏熱時適當緊縮，也能在經濟偏冷時適當放鬆。不過她同時強調說，「貨幣供給總量回歸常態」是2011年貨幣政策最主要的任務。只有回歸常態，才能實現中央提出的把好流動性總閘門的要求。
從目前的情況來看，央行在去年底二次加息，表明至少在今年上半年，貨幣政策事實上已進入穩健偏緊階段。由於上半年的通脹形勢更加嚴峻，因此上半年政策出台的密度可能更大。下一步，貨幣政策不排除利率、准備金率、匯率「三率齊動」。下半年，如果通脹和經濟形勢發生變化，貨幣政策則可能相機放鬆。未來一段時間，央行很可能採取「小步快跑」式的加息策略，引導貨幣政策回歸常態，預計2011年將有3次以上的加息。
經濟學家華生也認為，現在確實進入了加息周期，央行將用加息與上調存款准備金率的組合拳的方式來達到預期效果。他表示，「十二五」期間要實現利率市場化，而現在的利率明顯低於市場利率，央行會採用小步微調的方式提高利率直到與市場利率相符。因此，今年的任何時候都有可能再次加息。
另一方面，「減法」路線圖預留的彈性空間有多大呢？這主要表現在三個方面。
一是央行未對外公布2011年貨幣供應量增長目標，也未對信貸規模目標提出具體要求。會議提出，要把好流動性總閘門，引導貨幣信貸總量合理增長，保持合理的社會融資規模。
有報道稱，央行今年將不設具體的信貸增長目標，而是將依據經濟增長情況和通脹情況進行動態調整。不過，由於今年貨幣政策將從適度寬松轉為穩健，意味著以M2為主的貨幣供應總量增長應低於適度寬松時期，降至以往穩健貨幣政策階段的一般水平。
二是與以往相比，貨幣政策工具的選擇及其組合將更富有彈性，從而使得「減法」的步調與節奏將更富有靈活性。央行表示，將根據經濟金融形勢和外匯流動的變化情況，綜合運用利率、存款准備金率和公開市場操作等價格和數量工具，保持銀行體系流動性合理適度；同時，實施差別准備金動態調整措施，引導貨幣信貸平穩適度增長。
有業內人士就此認為，年內央行貨幣政策工具的使用順序將是公開市場操作、差別准備金率；而常規的存款准備金、利率及匯率的使用頻率也將有所加大。
三是宏觀經濟「轉方式、調結構」以及金融行業自身的多線改革，亦為貨幣政策「減法」路線圖預留出一定的彈性空間。
央行提出，2011年將實施穩健的貨幣政策，著力提高政策的針對性、靈活性和有效性，保持價格總水平基本穩定，支持經濟發展方式轉變和經濟結構戰略性調整，推動金融改革，加快金融創新，完善金融法律法規，防範系統性金融風險，維護金融穩定，提升金融服務和管理水平，促進經濟社會又好又快發展。此外，央行將積極穩妥地推進利率市場化、人民幣匯率形成機制改革和資本項目可兌換進程，穩步擴大對外開放。會議還提出，將繼續擴大人民幣在跨境貿易和投資中的使用，穩步拓寬人民幣流出和迴流渠道。
種種跡象顯示，在央行擬推進的多項改革計劃表中，「利率市場化改革」的溫度最高。「十二五」規劃明確提出 「穩步推進利率市場化改革」，央行行長周小川則在公開場合全盤托出了他的構想，使得業界對於改革的預期陡然升溫。

⑸ 我國如何應對美元的量化寬松政策

你說的有一定道理，美國此次採取二次量化寬松政策，將導致過度流動性流向包括中國、巴西等在內的新興發展中國家，面對濫發貨幣，發展中國家該如何應對呢？

當務之急不是降低本國銀行杠桿率問題，而是想盡辦法擋住跨境資本熱錢流入，阻止這些熱錢沖擊經濟。目前關於全球金融治理的制度框架未必是全面的，在宏觀審慎管理框架不完善、不確定情況下，要看到改善國際貨幣體系是一個漸進漫長的過程，發展中國家應盡可能處理好自己的政策，來構築防止外部沖擊的「防火牆」。

導致全球經濟失衡得根本原因是美國長期低利率政策。而美國長期低利率是有其制度基礎的，那就是為維持美元國際地位，要想根本上解決危機，僅僅依靠制定更嚴格的監管措施是不夠的。

發展中國家不能滿足於目前國際社會相關治理政策，而是應以更積極姿態，呼籲並參與改善國際貨幣體系的一系列行動，約束美元對內政策目標和作為國際貨幣應盡義務的不對稱行為，尋求大國貨幣間的匯率穩定機制。

此外，在金融監管上，中國既不要引領世界潮流，也不要簡單尾隨成熟市場經濟國家的做法，要學會「以我為主」式的思考。當然，在國內流動性過多、調控難度大的特殊時期，不排除可以採取對信用杠桿放大進行暫時性強約束的制度。

我國貨幣政策應回歸常態

中國應逐步回歸常態、穩健的貨幣政策。央行此前發布的三季度貨幣政策執行報告提出，將在保持政策連續性和穩定性的同時，增強針對性和靈活性，根據形勢發展要求，繼續引導貨幣條件逐步回歸常態水平。

歷史上，我國貨幣政策共有穩健、適度從緊、從緊和適度寬松四種提法，2008年底，為應對國內外經濟形勢變化，我國貨幣政策由「從緊」轉變為「適度寬松」。

此番貨幣政策逐步回歸常態，是因為非常時期的非常規政策已經完成使命。貨幣政策應回歸常態主要基於五方面考慮：一是我國經濟增長得到進一步鞏固，二是反映物價水的CPI指數呈現上升態勢，且仍有進一步上漲可能，三是我國失業率水平已降至全球金融危機前水平，四是國際收支趨於平衡，我國貿易順差增速由負轉正，貿易平衡狀況持續改善，此外，金融機構不良貸款率不斷回落，資產撥備覆蓋率大幅上升。
明年國內外經濟環境將面臨較大改變，全球經濟增速有望加快，同時通脹形勢仍面臨不確定性，央行對此不能掉以輕心，不能讓長期的負利率侵蝕居民儲蓄資產。
美國量化寬松會引發外資流入，央行要加強流動性管理，引導信貸適度增長。此外，關於我國經濟結構調整，明年的貨幣政策對此也將有所側重。

⑹ 我國當前經濟調整期如何利用貨幣政策促進經濟穩定增長

第一，打補丁，增強央行針對性流動性投放的反應能力。央行單一的貨幣投放渠道在利率市場化脫媒提速的大背景下，或會導致市場短期的大幅波動。由此，貨幣政策也進入了打補丁的操作方式，主要表現為SLO（短期流動性調節工具）、SLF（常備借貸便利）、定向逆回購和差別准備金動態調整機制。
2013年的SLF操作始於6月，當月余額為4160億元，自2014年1月20日起，人民銀行在北京、江蘇、山東、廣東、河北、山西、浙江、吉林、河南、深圳開展SLF操作試點，由當地人民銀行分支機構向符合條件的中小金融機構提供短期流動性支持，對象包括城市商業銀行、農村商業銀行、農村合作銀行和農村信用社四類中小金融機構；而差別准備金動態調整機制目前還僅限於滿足「三農」信貸需求。預計這種補丁式仍將延續一段時間。

SLF操作的好處是由商業銀行主動發起，央行會對缺乏流動性的商業銀行提供點對點的必要支持，但也會提出相應的整改要求，以加強流動性投放的針對性和有效性，這在一定程度上也實現了窗口指導的作用。但需要指出的是，SLF只能作為補充流動性的臨時工具，不能形成人民幣投放的長效機制，同時由於其本身操作的不透明，讓市場難以形成穩定的一致預期。

第二，換目標，價格優先，市場化引導利率走廊。更好的方法也許是給出一段時間內的目標利率水平或者波動區間來穩定市場預期。筆者判斷，央行很有可能把原來注重數量的管理方式，逐步轉換成更為市場化一些的價格管理。但顯然價格和數量這兩個目標不可能同時實現，也就是說如果要維系一個持續的銀行間的價格水平，就必須不斷做無限量的流動性供給或者回收操作。這個價格水平肯定是一個范圍，突破這個走廊，就進行相應的貨幣投放或者回收。而貨幣政策的松緊就由這個走廊相對上一個階段的高低來判斷。
這似乎同頂層決策者一直強調的所謂「上下限管理」理念是兼容的，在那裡「上限」是防止通貨膨脹，「下限」就是穩增長、保就業。而對應到資金價格水平，上限是不能引發系統性金融風險，也不要危及實體經濟的弱復甦；下限則要增加套利成本，避免誘惑投資機構強化期限錯配而不斷提高杠桿率。考慮到利率市場化的遠景，盡快轉向價格目標－－SHIBOR、貸款基礎利率和國債收益率，也有助於未來基準利率體系的培育，即構造中國的利率期限結構和利率風險結構，預期這些改革在今年都會逐漸加快步伐。

第三，主動轉換貨幣供給機制，參與貨幣競爭，布局謀篇。最新的貨幣政策執行報告顯示，在貨幣投放機制清單中，央行已將准備金列入第二順序上的備選項。筆者的理解是，因為中國的基礎貨幣投放基本都是來自於外匯占款，盡管現在並沒有看到外匯占款的系統性下降，但是沒有人敢拍胸脯說，到今年年底QE正式全部退出，美聯儲資產負債表絕對下降（也可能提前加息）的時候，還能保證沒有資金流出。一旦出現基礎貨幣不能充分供應的情況，就只有靠提高貨幣乘數（降低法定準備金率）來釋放廣義流動性。
從這個角度來看，QE的退出也未必完全是件壞事，如果外匯占款真的逐漸枯竭，那麼中國貨幣投放機制必然面臨轉型，這就從「打補丁」走到了「換系統」。如果「降准+組合央票操作」成為央行的常規選擇，以形成能夠產生市場一致預期的可持續的流動性投放新機制，中國貨幣政策的主動性就會顯著增強。難點在於市場總覺得准備金率的調整意味著明顯的貨幣政策轉向，但這是一個固化的偏見。

同時，在利率市場化不斷推進的大背景下，也要求法定存款准備金率回歸常態，通過可能即將擴容的國債規模，來主動化貨幣調節能力，切斷對外匯占款的依賴性。並不斷教育市場中國貨幣供給的獨特性，在進一步消化外匯儲備的同時，構建離岸蓄水池，輸出人民幣。這是對目前依舊如火如荼的高烈度貨幣競爭的正面回應。

只有在貨幣發行上甩開美元，更新系統後，才能加速推進人民幣國際化。無需諱言，這是一個此消彼長的零和博弈。人民幣以生產型國家的代表性貨幣上位是國際貨幣體系未來走向穩定、均衡和公正的唯一解。必須抓住這個窗口期機會，努力爭取輸出貨幣，並使得人民幣最終成為儲備貨幣的一員，這不僅可以壓制濫發的儲備貨幣，還有利於中國獲取國際資源的定價權和鑄幣稅。

第四，匯率與利率政策協調，謀求內外均衡。大型經濟體通常應該放開匯率，優先國內政策目標，讓利率目標獲得政策自由。適當地壓制內部的利率、放開外部的匯率，也會減緩套利資本的大幅進出。最近的熱點是人民幣匯率的連續大幅貶值，這並不一定代表資本大量從中國流出，從走勢上看，這一次央行主動引導貶值的跡象比較明顯，中間價在貶值而離岸價格一開始還在升值。可對比的是2013年6月份（QE退出強烈預期），國內利率快速上行時，離岸人民幣對美元大幅貶值，但在岸的人民幣中間價仍在繼續升值。結合1月份超預期的外貿和外匯占款數據，因此央行有意對人民幣匯率進行階段性修正的跡象較為明顯。
當局的主要政策意圖可能是打破人民幣2005年以來形成的單邊升值預期，對市場進行風險警示，進而抑制跨境利率匯率套利，即套息交易。目前的市場情況下，人民幣貶值效應將產生疊加效應，使匯率收益由正轉負，人民幣貶值2%-2.5%將使企業的套利收益付之東流。預計短期人民幣中間價可能在6.10-6.20之間波動，NDF可能會在預期扭轉下波動區間擴大到6.40甚至以上。當然央行的核心目的可能應該還是為即將擴大的人民幣匯率波動區間做熱身（預期二季度就可能會擴大到4%的幅度），未來三個月人民幣匯率或維持寬幅震盪。這會明顯加大套利交易的難度，並贏得一定的主動性。

第五，守住底線，強化溝通。底線思維很重要，必須要考慮到最壞的場景來布置壓力測試。2014很可能成為最驚險的一年，筆者聞到了霧霾空氣中一絲危險的味道，今年一開年就到處紅燈頻閃。如果三大風險碰頭──即房地產泡沫破裂（杭州、常州的房產價格下跌警告），地方融資平台違約（無法出售土地融資），那麼就會產生大量的壞賬，並直接摧毀掉銀行體系（當然首當其沖的是影子銀行，例如各種涉礦、涉地產信託一再出現的違約警告）。不幸的是，這三個風險往往高度關聯，因而是會系統性的同時爆發。再考慮到今年的全球流動性格局，這往往還會導致資本外逃和本幣價格的持續性貶值（人民幣的連續大幅貶值搞不好可能會弄巧成拙）這四者疊加就必然是全面混亂的硬著陸。拒絕四者碰頭和共振，這就是底線。
當然，貨幣當局最好是通過開放性的機制和人事安排來加強與市場的有效溝通，例如銀行間市場上流傳的一個吐槽就是，去年6月央行和市場機構深深對視了幾天，覺得對方都真正懂得了自己，但實際情況是，接下來的半年中大家反而誤會更深。政策的不透明和市場的超調反應歷來就是一枚硬幣的兩面，對於本來就容易神神叨叨的金融市場而言，前瞻的預期管理和即時溝通非常重要，這對全球貨幣當局來說亦是一個一貫的難題。

⑺ 貨幣政策未現急轉彎 節前資金面料保持「緊平衡」

在市場利率快速抬升之際，央行連續釋放流動性。2月2日，中國人民銀行公開市場業務操作室發布公告稱，以利率招標方式開展800億元7天期逆回購操作。由於當日有20億元逆回購到期，央行公開市場實現凈投放780億元。在春節前的時間窗口，央行連續進行逆回購，體現了其保持流動性合理充裕的政策意圖。

在此前一周累計凈回籠4705億元後，央行自1月29日起已連續三個交易日開展逆回購，實現凈投放2740億元。「此舉主要為維護市場流動性考慮。」在建銀投資咨詢分析師王全月看來，無論是入年以來的「小額高頻」逆回購，還是在資金價格快速上漲時的千億級逆回購操作，央行都在嘗試「不助長資產價格泡沫」的前提下，維護市場流動性。

光大證券金融業首席分析師王一峰指出，1月下旬以來資金面持續緊張，一方面是受繳稅期等季節性因素影響，另一方面也是央行對資產價格較快上漲，尤其是樓市局部快速升溫可能引發資產泡沫擔憂的警示。此外，1月以來基金發售相對火爆，個人儲蓄存款通過基金入市所形成的流動性在機構間分布不平衡，也造成了銀行流動性管理難度的加大。央行在集中繳稅期連續大額凈投放後，上周邊際調整為凈回籠，是公開市場操作相機抉擇的表現。

而在連續三個交易日的凈投放後，銀行間市場和交易所市場上未再出現資金價格飆升。銀行間市場上，2月2日上海銀行間同業拆借利率（SHIBOR）漲跌互現。其中，隔夜SHIBOR報2.7950%，下跌48.70個基點；1周期SHIBOR報3.1940%，上漲12.30個基點。此外，DR001（隔夜回購利率）加權平均利率2月2日繼續下行44.45bp報2.3088%，DR007（7天回購利率）下行96.56bp報2.20%。

據東方金誠首席宏觀分析師王青估算，春節前銀行體系流動性缺口將在近1萬億元左右。「預計進入2月後，央行將在公開市場加大投放力度，熨平資金面波動。其中，不同期限的逆回購組合將是主要投放工具。這意味著今年動用臨時降准安排的可能性在下降。考慮到當前資金面供需狀況，以及央行市場流動性管理目標，我們預計2月春節前資金面將持續處於『緊平衡』狀態。」王青認為。

中信證券首席經濟學家褚建芳表示，今年春節前的流動性環境與往年相比有兩個不同之處，一是由於鼓勵就地過年，一定程度減少了返鄉人群春節前集中取現的需求，因此流動性缺口小於往年。二是除夕在2月11日，與1月下旬的集中繳准日和繳稅日有一定距離，因此不會出現較為集中的流動性需求「重疊」，一定程度減緩了央行集中投放流動性的需求。

展望後續貨幣政策走勢，業內人士普遍認為，貨幣政策並未到收緊「拐點」，整體而言，穩健的貨幣政策將繼續向常態化回歸，並體現為靈活適度、精準導向。

中央經濟工作會議指出，2021年宏觀政策要保持連續性、穩定性、可持續性。要繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，保持對經濟恢復的必要支持力度，政策操作上要更加精準有效，不急轉彎，把握好政策時度效。此前的央行工作會也明確，2021年穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度。

基於此，王青認為，2021年貨幣政策回歸常態是大方向。在這一過程中，監管層會根據經濟修復狀況、物價水平靈活調整政策實施的力度和節奏，不會出現「急轉彎」，更有可能是一個「穩中趨緊」的過程，有保有壓的結構性貨幣政策將是主要發力點。新增社融規模、廣義貨幣（M2）可能會有所下降，在保持對實體經濟必要支持力度的同時，也將帶動2021年宏觀杠桿率「由升到穩」。

值得注意的是，貨幣政策逐漸回歸常態化並不意味著政策將貿然收緊。央行行長易綱出席世界經濟論壇達沃斯議程會視頻會議時表示，貨幣政策會繼續在支持經濟復甦、避免風險中平衡，確保採取的政策具有一致性、穩定性、一貫性，而不會過早放棄支持政策。央行副行長陳雨露日前在國新辦發布會上強調，人民銀行會堅持穩字當頭，不急轉彎，根據疫情防控和經濟 社會 發展的階段性特徵，靈活把握貨幣政策的力度、節奏和重點，保持貨幣供應量和 社會 融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，以適度貨幣增長支持經濟持續恢復和高質量發展。

王一峰分析稱，資金面不會出現「斷崖式」收緊，預計接下來央行將採取多種政策工具，保持流動性處於合理充裕狀態。從總量上看，貨幣政策將注重連續性、穩定性和可持續性。從結構上看，預計今年除了繼續加大對製造業、普惠小微領域支持力度外，還將進一步加大 科技 創新、綠色金融的支持，結構性貨幣政策工具可能在再貸款、再貼現等領域做出進一步安排。加強「精準滴管」效果，防止資金「跑冒滴漏」違規流向其他領域。

來源/經濟參考報

編輯/樊宏偉

⑻ 穩准狠：下一階段貨幣政策三字訣

閻岳

央行2020年下半年工作電視會議的召開，以及第二季度中國貨幣政策執行報告的發布，讓後續貨幣政策的施力方向變得明朗起來。筆者認為，下一階段貨幣政策會秉持「穩、准、狠」的三字訣來處理好穩增長、保就業、調結構、防風險、控通脹的關系，實現穩增長和防風險長期均衡。

「穩」包含兩層意思：一是金融支持穩企業保就業。今年的《政府工作報告》中就金融支持穩企業保就業提出了具體要求，央行多次專題研究「保市場主體」，並印發了《金融支持穩企業保就業工作指引》。

在7月31日上午召開的金融支持穩企業保就業工作座談會上，央行行長易綱指出，創新金融服務，主動適應企業融資新要求，確保直達實體經濟的政策落地見效，為穩企業保就業和實體經濟發展提供金融支撐。各相關司局和營業管理部要認真研究，進一步提高貨幣信貸政策執行的針對性和有效性。

新冠疫情發生以來，央行果斷加大貨幣政策逆周期調節力度，在流動性、利率下行、創新直達政策工具等方面為穩企業保就業、讓利實體經濟做出了重要貢獻。後續，貨幣政策仍將在穩企業保就業方面保持一定的力度。

「穩」的另一層意思就是貨幣政策穩健的取向不會改變，但要「完善跨周期設計和調節」（這個提法首次出現在貨幣政策執行報告中，是落實中共中央政治局7月30日會議精神的舉措）。盡管在應對疫情時，貨幣政策體現出了靈活適度的一面，但穩健的基本取向並沒有發生改變。隨著疫情進入常態化防控，那些在疫情期間推出的靈活的應急政策已經相繼退出。而國際經濟環境的惡化，則要求穩健的貨幣政策必須要考慮「跨周期設計和調節」的問題了。這是逆周期調節的應有之意，前瞻之舉。

「准」，指的是貨幣政策的精準落地，落地即見效。盡管我們說後續貨幣政策會回歸常態化，但要正確理解現在講的常態化，就離不開一個「准」字。

《政府工作報告》中提出的「要創新直達實體經濟的貨幣政策工具」，央行提出的貨幣政策要更加靈活適度、精準導向，其目的就是要幫助實體經濟渡過難關，重回正常發展軌道之後謀求更穩健、更長遠的發展。換言之，就是政策的施力方向要准，確保「葯」到病除。

在具體的貨幣政策工具使用上，除重點落實好1萬億元再貸款再貼現政策、企業延期還款和擴大信用貸款兩項直達工具外，還要優化結構、控制節奏，促進普惠型小微企業貸款、製造業中長期貸款大幅增長，推動企業融資成本明顯下降，切實推動金融系統向企業讓利。這是後續貨幣政策工具使用的難點和看點。

「狠」則是指在防範化解重大金融風險中絕不手軟，貨幣政策、金融政策也要給予必要的支持。央行在多個場合一再強調，要「守住底線，繼續打好防範化解重大金融風險三年攻堅戰」。目前，這項工作取得了重大階段性成果，比如包商銀行風險處置基本完成，蒙商銀行成立開業。還有其他風險因素正在得到有效化解中。

從已經處置的金融風險案例中，我們可以看到，金融監管層奉行的原則就是毫不手軟地穩妥推進各項風險化解任務，牢牢守住不發生系統性金融風險的底線。央行在第二季度貨幣政策執行報告中披露，央行、銀保監會會同有關部門指導商業銀行開展壓力測試，加大不良貸款損失准備計提力度及核銷處置力度，提高風險抵禦能力和服務實體經濟能力。由此可見，防風險的力度不會減。

上面提到的「穩准狠」三字訣是後續貨幣政策的重要看點，也是A股市場投資者研判大勢時必須重視的要素。尤其是「完善跨周期設計和調節」等新提法更需深入研究。

⑼ 如何實施穩健的貨幣政策

一是非常時期的貨幣政策為非常態的貨幣政策。我們可以看到，2008年9月美國金融危機之後，中國在沒有出現金融危機的情況下（只是外貿出口受到影響，而且這種影響更可能是上一年人民幣過度升值錯誤政策的結果），採取比美國更強有力的財政救市政策（即四萬億的財政投入），以及貨幣政策由「從緊」突然轉變為「適度寬松」，即在非常時期採取了非常的貨幣政策。銀行存貸利率全面下調、信貸規模放鬆無管制、按揭貸款利率過度優惠等。在這種「適度寬松」的貨幣政策引導下，從2008年11月到2009年12月的14個月里，僅是銀行信貸增長近11萬億；在2010年的前10個月銀行信貸新增達69015億元，兩年銀行貸款新增近18萬億元。接近1998年－2007年10年的信貸增長的總和（為207936億元）。從而使得2009年及2010年前10個月M2和M1增長分別達到27.7%、32.4%和19.3%、22.1%。1998年以來的前所未有的增長高度。

二是1998年－2007年的10年中基本實行了穩健的貨幣政策，這是1984年人民銀行行使中央銀行職能以來執行時間最長的貨幣政策取向。引導貨幣政策回歸常態，實際上就是向這個時期的穩健的貨幣政策取向轉變。在這個時期新增銀行信貸為207936億元（其中1998年－2002年為67069億；2003年－2007年為140867億），年均增長2萬億左右，僅及非常時期的2009－2010年的九分之二。2009年以來，M2增長一直保持在17%以上，最高時達到29.7%，並持續一年（2009年3月－2010年2月）保持在25%以上。2010年10月M2和M1分別為19.3%和22.1%，分別高於穩健貨幣政策同期平均水平3.34%和6.32%。如果從貨幣發行與實體經濟的情況來看，近兩年的M2增長高於GDP與CPI之和的增長13個百分，比前十年的平均水平擴大10個百分點。