反收购手段中属于股票交易

1. 敌意并购是什么意思

敌意并购亦称恶意并购，通常是指并购方不顾目标公司的意愿而采取非协商购买的手段，强行并购目标公司或者并购公司事先并不与目标公司进行协商，而突然直接向目标公司股东开出价格或收购要约。敌意收购，通常指一家公司以高于交易所股票的交易价格， 敌意并购 向股东收购目标公司的股票。一般收购价格比市价高出20％到40％左右，以此吸引股东不顾经营者的反对而出售股票。因此，对于收购方而言，收购需要大量的资金支持，在比较大规模的并购活动中银行或证券商往往出面提供短期融资。同时，被收购公司在得知收购公司的收购意图之后，可能采取一切反收购措施，如发行新股票以稀释股权，或收购已发行在外的股票等等，这都将使收购的成本增加和成功率降低。理论上说，只要收购公司能够收到51％的股票，就可以改组董事会，从而最终达到并购目的。

2. 反收购策略的企业反收购策略

收购与反收购的实质是企业控制权的争夺。产权交易的过程虽是股权的转移，但真正的动因来自于经营者的竞争。如是善意收购，双方握手言和；如是敌意收购，双方将不可避免地展开争夺。
具体地，企业反收购策略有： 若在敌意收购之前，目标公司有所察觉，经营者可采取一些主动的管理防范措施，主要有：
（1)修改公司章程，以抵御外来的敌意收购。这包括规定分期分批改选董事，重大决策需经更多的股权代表同意，限制董事的资格等，从而增加收购者控制公司的难度。
（2）环形持股，以稳定持股结构。为了防止上市公司的股权过于分散，公司可采取交叉持股的股权分布形式。即关联公司，关系较密切的公司之间相互持有部分股权。一旦其中一家公司遭收购，相互持股公司间易形成“连环船”效果，从而大大增强反收购一方的实力。但其缺点是相互持股往往要耗费较多的资金，从而影响公司的现金流量状状况。
(3)白衣骑士以抬开公司股价。所谓“白衣骑士”，是指通常与目标公司有密切关系，关键时刻挺身而出，充当“英雄救美人”的角色。面对敌意收购的要约，白衣骑士愿对目标公司的股份支持更高的价格，因此必然引起收购价格的轮番上涨。最后，要么敌意收购者承认收购失败，退出竞争；要么必须付出更高的收购价才能达到目的。白衣骑士的作用，就是迫使收购者的收购资金增加，收购成本加大，从而自动打消收购念头。
(4)以攻为守的帕克曼式防御。即被收购方以攻为守，对收购方发动进攻，收购对方的股份，变被动为主动。但这种进攻风险很大，反收购者本身需有较强的资金实力和外部融资能力。同时，收购方在财务状况、股权结构、股票市价等方面也要具备收购的条件。
(5)毒药丸子策略。毒药丸子是指目标公司为反收购而制定的对其控制极为不利的规定，甚至采取严重伤害自己的行动，犹如一剂“毒药”，收购方若想收购则必须承诺吞下毒丸。毒丸策略的典型作法是向公司股东或关系良好客户配售一种权利，即发行带认股权的债权。公司受威胁时，持券者可以购买一定数量的以优惠价出售的新股份。这样，股份总量增加，收购成本增大，同时收购者被歧视性地排斥在认购新股的范围之外，有效地稀释了袭击者拥有的股份。 这也是上市公司反收购的一种策略，具体的有：
(1)股份回购。即通过大规模买回本公司发行在外的股份来改变资本结构的防御方法。股票一旦被大量购回，在外流通的本公司股票减少，股价一般会上升。如果目标公司提出以比收购者出价更高的价格来回购其购票，则收购者也不得不提高其收购价格，导致其收购难度增加。我国《公司法》中规定：“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者与持有本公司股票的其他公司合并时除外。”显然，我国目前还具备回购股份的条件。
（2)员工持股计划。即公司鼓励自己的员工持有公司股份，而员工为自己的工作及前途考虑，不会轻易出让自己手中拥有的本公司股票。如果员工持股数额庞大，则目标公司的防线就比较牢固。
总之，企业的反收购策略多种多样。值得注意的是，目标公司在制定自己的反收购计划时，一定要注意当地法律对此种计划所持的态度，履行法定的程序和步骤。因为各国证券法均规定，目标公司管理层在安排反收购措施时，必须充分保护股东(尤其是中小股东)的合法权益不受侵犯，不得因董事、经理的一己私利而牺牲股东的利益。

3. 资产证券化的特点 2.反收购策略中的主动性措施包括哪些

资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。 资产证券化仅指狭义的资产证券化。自1970年美国的政府国民抵押协会，首次发行以抵押贷款组合为基础资产的抵押支持证券-房贷转付证券，完成首笔资产证券化交易以来，资产证券化逐渐成为一种被广泛采用的金融创新工具而得到了迅猛发展，在此基础上，现在又衍生出如风险证券化产品。主要特点：
1 、利用金融资产证券化可提高金融机构资本充足率。
2、增加资产流动性，改善银行资产与负债结构失衡。
3、利用金融资产证券化来降低银行固定利率资产的利率风险。
4、银行可利用金融资产证券化来降低筹资成本。
5、银行利用金融资产证券化可使贷款人资金成本下降。
6、金融资产证券化的产品收益良好且稳定。

4. 并购融资的方式

任何企业要进行生产经营活动都需要有适量的资金，而通过各种途径和相应手段取得这些资金的过程称之为融资。并购融资方式根据资金来源渠道可分为内部融资和外部融资。但应用较多的融资方式是从外部开辟资金来源，通过与其他投资人联合投资，或以股权、债权、混合融资等方式筹集资金。一般来说，企业并购的融资渠道可以分为债务性融资、权益性融资、混合性融资。债务融资是指企业按约定代价和用途取得且需按期还本付息的一种融资方式。债务融资往往通过银行、非银行金融机构、民间资本等渠道，采用申请贷款、发行债券、利用商业信用、租赁等方式筹措资金，企业债务融资主要包括三种方式：贷款融资、债券融资、租赁融资。权益性融资指的是企业通过直接吸收投资或发行股票或利用权益资本融资筹集资金。权益资本是投资者投入企业的资金。企业并购中最常用的权益融资方式包括吸收直接投资、权益资本融资，发行股票融资。混合性融资并购指的是企业通过发行混合性融资工具筹集资金而进行的并购。常见的混合性融资工具主要有可转换债券和认股权证。

5. 敌意收购行为及目标公司反收购行为是

论敌意收购和目标公司反收购行为

张忠刚
【内容摘要】本文针对我国《公司法》、《证券法》的立法空白点，通过对敌意收购和反收购行为的价值分析，对目标公司反收购行为的决定权归属问题作了探讨。结合我国国情，提出了由董事会行使决定权的构想，并在如何防止经营者权力滥用层面上构建了法律框架，最后针对《公司法》提出了相关的修改建议。
【关键字】敌意收购 恶意收购 反收购 决定权

随着世界经济一体化和全球化的发展，公司并购（Merger & Acquisition）浪潮风起云涌，已成为一种国际化趋势1。兼并和收购作为公司扩张和发展的重要途径，“是现代公司产权制度的产物，也是公司资产性行为的高级形式。”2上市公司收购作为现阶段股份公司运作和证券市场出现的引人注目的举措，更是一种全新的资产重组方式，它引发了一系列的法律问题。本文拟就敌意收购和目标公司反收购行为的决定权及其法律框架问题作一研究。

一、敌意收购的价值判断
我国《证券法》中规定的上市公司收购是指投资者通过法定形式取得上市公司一定比例的发行在外的股份，以实现对目标公司控股或者合并的行为。相对于协议收购，对于已上市流通的股票而言，要约收购（Tender offer）不失为取得公司控制权的一种上策，它与协议收购对称，指收购人以公开要约的方式在特定时间内以特定价格购买某上市公司全部或部分股份，以取得或强化对目标公司的控制权或支配权。作为要约收购形式之一的敌意收购（Hostile bid），即收购者没有得到目标公司董事会的支持合作或后者明确加以反对和抵制的收购，在20世纪70年代的美国开始盛行，它大大推进了公司收购的进程，对企业经营和证券交易市场的运行及相关案件的司法处理产生了巨大影响。收购方避开目标公司（Target Company）管理层而公开以要约收购的方式直接与股东进行股份转让交易，这可能导致目标公司启动反收购机制，防止收购的发生或挫败已发生的收购，敌意收购与反收购之争由此产生。它将不可避免地导致目标公司内部权力结构的重新配置和各方利益的冲突与再分配。3
对敌意收购的价值判断，学者们众说纷纭，莫衷一是。美国法经济学派与金融界人士大多对敌意收购对公司治理结构的作用持肯定态度。他们认为，收购是对管理层最有价值的检验方法，可以确保公司管理层努力提高工作效率，并自觉维护股票的价值。这一学说建立在亨利.曼尼（Henry Manne）的“公司控制权市场理论”的基础上。4该理论认为，通过公司收购的控制权交易可以使那些经营不善、缺乏效率的公司经营者得到替换，从而提高公司的管理水平，实现公司股价最大化，促进社会资源的优化配置。赞同该理论的学者甚至认为，在公司收购中各方当事人（目标公司及其股东、收购者）均能获利。5还有人认为敌意收购不仅在微观上发挥着积极作用，而且在宏观上也有利于整个国民经济的资源优化配置和产业结构协调，意味着市场机制作用的加强。6
否定说则兴起于美国实业界人士对80年代“杠杆收购”7狂潮的强烈反对。他们认为完全以金融的优先目标来改组工业的做法无异于经济自杀。收购给社会经济造成的种种不利远远超过其在短期给公司带来的利益，只是满足了收购者的虚荣心和安全感，并不是为了股东利益的最大化，甚至会成为收购者谋取超额利润的手段。敌意收购产生的外部监督作用也极其有限，不能代替传统的公司法的内部监督机制，“对于约束不能令人满意的公司管理部门来说，它只是一种成本高而又不完美的方式。”9
敌意收购加速了市场要素流动的速度，同时也必然加剧市场的动荡性。事实上，敌意收购本身和其他市场行为一样，是一种中性行为，不能笼统断定其是好是坏，它只是生产机器重新改组、实现优胜劣汰的一种方法和手段。“潜在的、经济的、社会的利益与弊端必须联系具体的交易才能作出评价。”我们不能因噎废食，只因为某些敌意收购中的某些恶意收购可能对股东利益产生威胁就否定收购的整体价值，或只看到某些恶意收购行为的整体价值而忽略其对股东的危害。众所周知，公平与效率的辩证关系是法学的永恒主题。公司法、证券法作为从市场经济规律中提炼出来的法则，更应该体现出公平与效率这两大价值目标。笔者认为，公平与效率这对矛盾在具体的经济法律部门中的关系应该是效率优先，兼顾公平。证券市场作为上市公司融资的场所和渠道，这方面表现得尤为突出。
敌意收购加快了经济要素的流转，优化了资源配置，提高了经济效率；同时它又可能伴随欺诈、内幕交易等不公平交易行为，违背公平这一价值目标。因此，对敌意收购的正确态度是既要鼓励，又要将其放在一定的法律框架中进行规制。

二、目标公司反收购行为决定权的归属
目标公司实施反收购行为的基本指导思想是通过提高收购成本，增加收购难度或降低目标公司的吸引力，使收购者退却。11其结果或者是导致收购被挫败，或者迫使收购者支付更高的收购成本。反收购行为在使上市公司收购进程复杂化的同时，对公司治理结构及经营行为的传统理论和司法实践产生了重大冲击。
目标公司采取反收购措施首先遇到的法律问题是反收购行为的决定权是归属于目标公司股东会还是董事会？这是我国《公司法》和《证券法》立法上的一个空白。
要解决这一问题，必须从根本上厘清公司股东与董事的关系。在公司治理结构中，股东会和董事会是两个不可或缺的机关。西方各国，信奉代理和信托关系的英美法系国家，坚持以股东主权为核心；而信奉委任关系的日本等大陆法系国家，逐步弱化股东权而不断强化董事会的权力。按照王保树教授的观点，我国公司股东与董事的关系不宜导入代理和信托说，宜采纳大陆法系的委任说。12笔者对此是赞同的。
公司股东与董事的关系依据不同的法理学说，就会在目标公司反收购行为的决定权归属上得出不同的结论。依据代理和信托说，目标公司反收购行为的决定权归属于股东。原因是：股东是公司利益的最终享有者，公司是股东的公司而非董事会和管理层的公司。作为公司的经营机构，董事会的权利源自股东的授权。董事由股东选任，其任务在于负责公司的业务执行，无权决定由谁控制公司。反收购问题涉及到公司财产和债务的重大变动，与股东利益息息相关。敌意收购作为要约收购的一种，是收购者与股东之间的合法证券交易，董事会无权介入，无权阻止股东自行决定以何种条件、以及向谁出售股份。同时，公司收购可能导致目标公司管理层丧失其在公司中的现有地位，不可避免地会产生利益冲突问题。董事基于收购成功后被逐出董事会的恐惧，很可能对收购采取抵触态度，而不管收购最终是否有利于公司和股东。期望目标公司管理层保持中立是不现实的。在这种情况下，反收购极有可能成为经营者巩固地位、维护自身利益的工具。13
依据委任说，就会区分不同情况，赋予董事会在一定范围限度内的反收购决定权。如“鼓励拍卖说”认为，应充许目标公司经营者为提高收购价格而寻找其他收购者，使公司收购产生拍卖效果，这对目标公司和社会都是有利的。其原因是：作为企业形态之一的股份有限公司，其资本向巨额发展，股份日趋分散，股东日加众多，股东的注意力已更多地转向股市，而不是公司经营，他们希望从股票的价格涨落中获取巨利。14敌意收购行为中的溢价将给股东带来巨额利润，若将反收购行为决定权交给股东，这将诱使股东为获得短线收益而牺牲公司的长远利益，反对并否决董事会拟采取的反收购行为。而且，在现代股份有限公司的发展中，股东会职权弱化、董事会职权强化，这已成为不争的事实。许多诸如增资之类的重大事项不再由股东会讨论，而是由董事会作出决策。加强董事会职权已成为许多国家立法的现实。15因此，将反收购行为决定权赋予董事会符合公司法的发展趋势。
正如德国历史法学派所言，法是一个民族语言、风俗、习惯的产物，法是民族精神的体现。任何美仑美奂的理论若与现实脱节，只能是只开花不结果之树。因此，我们必须结合我国国情才能得出反收购行为决定权归属问题的结论。众所周知，尽管我国证券市场已走过十年历程，但仍不健全和完善。截止到2000年末，我国股民人数已逾5000万。这么多的人热衷于证券市场，与其说是投资，毋宁说是炒股。正如著名经济学家吴敬琏所言，“全民炒股不正常”，“中国的股市是个大赌场”。股民作为上市公司的股东，往往只关心所持投票的价格，留意于“跟庄”和市场炒作，而对公司的基本面视而不见。这就是中国股市上盛传的“股不在好，有庄则灵”的妙言。因此，中国股市上一道亮丽的风景线就是ST和PT类股票，尽管公司亏损，股价却炒得蛮高，股价与公司价值严重背离。最引人注目的是近期中国证监会查出的广东四家投资公司联手操纵深市亿安科技（0008）投票案，将20元左右的股票炒到了130多元，成为中国股市的又一个神话。在这样一个充满投机和赌博的市场中，将反收购行为决定权赋予股东至少在目前条件下是不成熟的。同时，中国股市偏爱于炒重组概念，每逢公司并购，公司股票价格一定会飙升的，股东在此情况下，为获得短期收益，就会拥护和支持敌意收购，而不管敌意收购是否是恶意收购。由此，笔者得出结论：在目前的中国国情条件下，反收购行为的决定权应归属于董事会。

三、对目标公司反收购行为决定权的规制
根据以上所作出的分析，目标公司反收购行为的决定权归属于董事会。但董事可能会为维护其地位而滥用其决定权，因此必须将目标公司反收购行为决定权纳入法律框架，进行法律上的规制。
我国公司法中没有规定董事的注意义务和忠实义务，这是立法上的一大缺陷。注意义务指董事在履行职责时，其行为必须建立在诚信基础上，行为方式必须是为公司的最佳利益并尽普通谨慎之人在同等地位和情况下，所应有的合理注意。忠实义务要求董事行为是为公司最佳利益而为，董事不得为了自己利益而牺牲公司利益或放弃公司的最佳利益。16判断目标公司董事会采取反收购行为时是否尽到了注意义务和忠实义务，可以依据“营业判断准则”（the business judgement rule）和“主要目的检验规则”（the primary purpose test）来确定。一般认为，目标公司经营者采取的反收购措施实际上是一项商业决策，因此“营业判断准则”便成为判断一项反收购措施是否合法的重要依据。一般来说，只要董事的反收购措施符合下列条件，就被认为尽到了注意义务和忠实义务：1、他在交易中无利害关系。2、对经营判断的问题他已获得了他认为在当时条件下是充足的信息。3、他合理地认为他的经营判断符合公司的最佳利益。17如果董事能够证明他有合理的依据确信敌意收购对公司现行的经营政策及经营效率构成威胁由此他采取的防御措施是合理的，就受到“营业判断准则”的保护，除非原告能够证明董事的行为是为了延续自身的职位，或者证明董事的行为存在欺诈、缺乏诚信等情形而违反了注意义务和忠实义务。“营业判断准则”常与“主要目的检验规则”合并使用。前者在于确保董事对于纯因其判断错误而给公司造成的商业损害免责，后者所关注的是董事采取反收购措施所要达到的目的是否正当，要求董事对反收购措施的正当性负举证责任。这里实行的是举证责任倒置制度。依据传统经营判断准则，目标公司经营层采取的反收购行为，首先是被推定为对恶意收购的合理反应。但考虑到董事对股东的注意义务与维护其自身利益的内在冲突，不能机械套用“经营判断准则”，应对“经营判断准则”实行举证责任倒置制度。即由公司董事举证证明其行为是为公司或股东的利益，而非为个人私利，并且该行为是在经过慎重研究和仔细调查基础上作出的，否则不能免责。
同时，考虑到我国公司中的董事多为控股股东或持有一定比例股份的股东，也可能追求敌意收购的股票溢价，在某种程度上也会纵容恶意收购行为。因此 ，也会怠于行使反收购行为决定权。因此，笔者主张，将来修改《公司法》时，我国应在公司法中规定独立董事制度，即董事会中应有一定比例的不持有本公司任何股份的无利害关系的第三人担任董事。这样可以确保目标公司董事会合理正当地行使反收购决定权。

6. 反收购措施有哪些

国际上常见的反收购措施主要有三类：
1、采取股票交易策略，如股份回购、白衣骑士法等以防止被收购；
2、采取管理上的策略，如发行有限制表决权的股票、通过密切公司相互持股、采取毒丸措施、在公司章程中置入“驱鲨剂”反收购条款等，以防止被收购；
3、诉诸于法律的保护，即根据证券法、公司法、反托拉斯法等相关法律对收购行为的规定，求助法院确认某项收购不合法。
由于反收购措施是从实践中发展起来的，部分措施只注重其反收购的效果，尤其是管理上的部分措施如“毒丸计划”、“焦土战术”等，难免会损害部分股东的利益，影响上市公司自身的持续经营，具有一定的负面作用。

7. 毒丸计划中折价购已方新发股票和对方新发股票都是什么意思呀

在所有反收购案例中，毒丸（poisonpill）长期以来就是理想武器。毒丸计划是美国著名的并购律师马丁·利普顿（MartinLipton）1982年发明的，正式名称为“股权摊薄反收购措施”，最初的形式很简单，就是目标公司向普通股股东发行优先股，一旦公司被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票。 在最常见的形式中，一旦未经认可的一方收购了目标公司一大笔股份（一般是10%至20%的股份）时，毒丸计划就会启动，导致新股充斥市场。一旦毒丸计划被触发，其他所有的股东都有机会以低价买进新股。这样就大大地稀释了收购方的股权，继而使收购变得代价高昂，从而达到抵制收购的目的。美国有超过2000家公司拥有这种工具。

“毒丸”计划一般分为“弹出”计划和“弹入”计划。“弹出”计划通常指履行购股权，购买优先股。譬如，以100元购买的优先股可以转换成目标公司200元的股票。“弹出”计划最初的影响是提高股东在收购中愿意接受的最低价格。如果目标公司的股价为50元，那么股东就不会接受所有低于150元的收购要约。因为150元是股东可以从购股权中得到的溢价，它等于50元的股价加上200元的股票减去100元的购股成本。这时，股东可以获得的最低股票溢价是200％。

在“弹入”计划中，目标公司以很高的溢价购回其发行的购股权，通常溢价高达100％，就是说，100元的优先股以200元的价格被购回。而敌意收购者或触发这一事件的大股东则不在回购之列。这样就稀释了收购者在目标公司的权益。“弹入”计划经常被包括在一个有效的“弹出”计划中。“毒丸”计划在美国是经过1985年德拉瓦斯切斯利(DelawanceChancery)法院的判决才被合法化的，由于它不需要股东的直接批准就可以实施，故在八十年代后期被广泛采用。

毒丸计划一经采用，至少会产生两个效果：其一，对恶意收购方产生威慑作用；其二，对采用该计划的公司有兴趣的收购方会减少。

有许多研究认为，毒丸计划这一反收购工具往往用于抬高主动收购方的价码，而非真正阻碍交易的达成。20世纪80年代，美国经济发生重大变化，公司易手率高，公司股权控制变化极大，毒丸计划是一种被广泛采用的反收购手段。但在公司治理越来越受重视的今天，毒丸计划的采用率已大幅度下降。公司董事会不愿给外界造成层层防护的印象。公司治理评估机构也往往给那些有毒丸计划的公司较低的评级。一般情况下，投资者也不愿意看到董事会人为设立一道阻碍资本自由流通的障碍
毒丸术有如下常见表现形式：

1、股东权利计划

该计划表现为公司赋予其股东某种权利，多半以权证的形式体现。

[1.1]权证的价格一般被定为公司股票市价的2-5倍，当公司被收购且被合并时，权证持有人有权以权证购买新公司/合并后公司的股票。例如，A公司股票并购前的市价为5美元/股，其毒丸权证的执行价格被定为股票市价的3倍即15美元，此时B公司拟收购A公司(吸收合并情形)，或B公司收购A公司后新设合并成立C公司(新设合并情形)，若并购后的合并公司/新公司的股票市价为20美元／股，则原A公司股东即权证持有人可以15美元的价格购买3股B公司(吸收合并情形)或C公司(新设合并情形)股票，对应市值就达到3股×20美元/股＝60美元。

[1.2]当恶意收购者收集超过了公司预定比例(比如15%)的股票后，除恶意收购者以外的权证持有人被授权可以半价或折扣一定的比例购买公司股票。在某些情况下，每一权证可以直接兑换该公司1股普通股。

[1.3]当目标公司遭受被并购风险时，权证持有人可以目标公司董事会认可的任何“合理”价格，向其出售手中所持目标公司股票套取现金、短期优先票据或其他证券，若目标公司股票出售比例较高，则必然大大消耗/耗尽目标公司现金，致使目标公司现金流吃紧，财务状况极其恶化，使恶意收购者望而却步。

2、兑换毒债

这就是指公司在发行债券或借贷时订立毒药条款，该条款往往作如下规定，即在公司遇到恶意并购时，赋予债权人可以自行决定是否行使向公司要求提前赎回债券、清偿借贷或将债券转换成股票的选择权。这种毒药条款存在，促进了债券发行，大为增加了债券的吸引力，并且令债权人有可能从接收性出价中获得意外收获。

毒丸术也可作如下分类：

1、负债毒丸计划

该计划指目标公司在恶意收购威胁下大量增加自身负债，降低企业被收购的吸引力。例如，目标公司发行债券并约定在公司股权发生大规模转移时，债券持有人可要求立刻兑付，从而使收购公司在收购后立即面临巨额现金支出，降低其收购兴趣。

2、人员毒丸计划

该计划指目标公司全部/绝大部分高级管理人员共同签署协议，在目标公司被以不公平价格收购，并且这些人中有一人在收购后将被降职或革职时，全部管理人员将集体辞职。这一策略不仅保护了目标公司股东的利益，而且会使收购方慎重考虑收购后更换管理层对公司带来的巨大影响。

作为防御性条款,正常情况下,毒丸术体现不出其存在价值。但公司一旦遇到恶意收购，或恶意收购者收集公司股票超过了预定比例，则该等权证及条款的作用就立刻显现出来。毒丸术的实施，或者是权证持有人以优惠价格购得兼并公司股票(吸收合并情形)或合并后新公司股票(新设合并情形)或者是债权人依据毒药条款向目标公司要求提前赎回债券、清偿借贷或将债券转换成股票，从而客观上稀释了恶意收购者的持股比例，增大收购成本，或者使目标公司现金流出现重大困难，引发财务风险，使恶意收购者一接手即举步维艰,这种感觉,好似人吞下毒丸，得不偿失。

在过去的20多 年中，毒丸一直是公司最受欢迎的反收购策略之一，毒丸计划的著名案例有仁科与甲骨文，新闻集团与自由传媒集团，克朗.兹拉巴与戈德史密斯等等。

美国两案例：

1984 年，克朗.兹拉巴公司为抵御并购专家戈德史密斯的收购，制定了一套三重毒丸计划：一是压低股息；二是宣布新股东没有选举权，董事会每年最多更换1／3，任何重大决定须经董事会2／3票通过；三是公司高级负责人离职时须支付其3年工资和全部退休金，总计1亿美元，公司骨干离职时须支付其半年工资，总计3000万美元。在这种情况下，戈德史密斯避其锋芒，曲线进攻。他一方面突然对外宣布收购计划，促使毫无准备的投资者大肆抛售克朗公司股票，导致股价大跌；另一方面暗地收购克朗公司各位大股东和董事的股票。到1985年7月15日，戈德史密斯持有的克朗公司股份已超过 50％。由于他只是购买股票而并没有进行合并这一触发毒丸计划的条件，所以他没有触发“毒丸”。其实已暗中控制了公司。7月25日，戈德史密斯召集了临时股东大会，他凭借控股地位成为克朗公司的新任董事长并宣布取消毒丸计划。

另一个例子是，20年之后，2004年11月，自由传媒集团与美林公司签订了一项股票收购协议。自由传媒集团有权在2005年4月从美林手中收购新闻集团大约 8％有投票权的股票，这一计划将使自由传媒集团所持有的新闻集团具有投票权的股权比例增至17%，仅次于默多克的19.5％。传媒大亨默多克绝对不允许他计划传位给儿子的新闻集团的控制权受到任何侵犯，随即发布一项反收购股东权益计划：当有人收购公司的股份超过15％，或者持股数已超过15％的股东增持1％的股份时，公司现有的每一位股东将有权以半价购买公司的股票，购买量是其已持有股份的一半。这一毒丸一旦被激活，自由传媒集团如果想收购新闻集团更多的股份，将需额外付出数倍的代价。新闻集团发布这一消息后，自由传媒集团的老板马龙马上顺水推舟卖一个人情，不再继续增持新闻集团的股份，维持第二大股东的地位。

新浪案例：

美国东部时间2005年2月18日19:00（北京时间2月19日8:00）消息，盛大（Nasdaq：SNDA）于美国当地时间周五透露，截至2005年2月10日，该公司同控股股东地平线媒体有限公司一起通过公开股票市场交易收购了新浪公司（Nasdaq：SINA）大约19.5%的已发行普通股。而且，盛大已经按照美国证券法向美国证券交易委员会提交了Schele 13 D报告，该公司在报告中表明了对所持有新浪股票的受益所有权，同时还公布了相关交易以及其它需要在Schele 13 D中报告的特定内容。紧接着，2月19日23时，新浪CEO兼总裁汪延代表管委会发给全体员工一封信，表明了新浪不被控制不受影响的态度。2 月24 日，新浪正式表态，不欢迎通过购买股票的方式控制新浪，同时其管理层抛出“毒丸”计划，以反击盛大收购。根据Nasdaq 数据显示，盛大此时的市值约为21.3亿美元，新浪是12.9 亿美元。在一般情况下，新浪可以以每份购股权0.001美元或经调整的价格赎回购股权，也可以在某位个人或团体获得新浪10% 或以上的普通股以前(或其获得新浪10%或以上普通股的10天之内)终止该购股权计划。最终盛大只能无奈放弃新浪。

盛大对新浪的股票收购，“这是在美国资本市场上第一次一个亚洲公司对另一个亚洲公司进行‘没有想到的’收购。无论对法律界还是投资银行界来说都是里程碑式的事情。”

九城案例：

美国东部时间2009年1月8日6:00(北京时间1月8日19:00)消息，第九城市(Nasdaq:NCTY，以下简称“九城”)今天宣布，为保护九城及其股东的最佳利益，该公司董事会已决定实施一项股东权益计划。

在2009年1月22日营业结束后，每一份第九城市已发行普通股将被授予一份权益，该权益将附属于九城已发行股份上，而不会单独发放权益证明。仅当某一个人或团体(即收购人)拥有九城不少于15%有投票权的股份(即触发事件)时，该权益方能被行使。

在触发事件发生后，除收购人外的股东可以以股东权益计划中设定的行权价格购买价值为行权价格两倍的股权。除非被九城中止，或在到期前被九城赎回权益，此项股东权益计划直至2019年1月8日前均有效。

过去52周，第九城市最高股价为28.5美元，最低股价为9.97美元。

8. 我国目前有什么合法的反收购手段

转：策略一
金色降落伞（golden parachute）
“金色降落伞”指的是雇用合同中按照公司控制权变动条款，对失去工作中的管理人员进行补偿的分离规定。一般来说，员工被迫离职时（不是由于自身的工作原因）可得到一大笔离职金。它能够促使管理层接受可以为股东带来利益的公司控制权变动，从而减少管理层与股东之间因此产生的利益冲突，以及管理层为抵制这种变动造成的交易成本。“金色”意味着补偿是丰厚的，“降落伞”则意味着高管可以在并购的变动中平稳过渡。由于这种策略势必让收购者“大出血”，因此也被看作是反收购的利器之一。
“金色降落伞”在西方国家主要应用在收购兼并中对被解雇的高层管理人员的补偿，在我国则主要想让其在解决我国企业的元老历史贡献的历史遗留问题上发挥作用。金色降落伞计划的大多数运用则是指为了让员工年纪大了以后，不用“铤而走险”，出现“59岁现象”，而制定这种制度来消除或弥补企业高层管理人员退休前后物质利益和心理角色的巨大落差。“降落伞”通常分金、银、锡三种，对高级管理者为金色降落伞，对于中层管理者为银色降落伞，对于一般员工为锡色降落伞。例如山东阿胶集团就成功实行了“金色降落伞”计划，把部分参与创业但已不能适应企业发展要求的高层领导人进行了妥善的安排，达到了企业和个人的双赢。
在美国，金色降落伞规定出现以前，许多公司被收购以后，其高管人员通常会在很短时间内被“踢”出公司，辛苦奋斗换来如此结果，让人于心难忍。于是一种旨在保护目标公司高管人员的规定，即“金色降落伞”应运而生。但是随着商业的发展，新增案例不断出现，金色降落伞的弊端时有暴露。
由于高管层得到的经济补偿有时可达到一个天文数字，因此这种补偿反而可能成为高管层急于出售公司的动机，甚至是以很低的价格出售。如果是这样，很显然，股东的利益就将遭受极大的损害。因此这一策略，也曾一度饱受争议。
策略二
毒丸计划（poison pills）
毒丸计划是指敌意收购的目标公司通过发行证券以降低公司在收购方眼中的价值的措施，它在对付敌意收购时往往很有效。毒丸计划是美国著名的并购律师马丁·利普顿（MartinLipton）1982年发明的，最初的形式很简单，就是目标公司向普通股股东发行优先股，一旦公司被收购，股东持有的优先股就可以转换为一定数额的收购方股票。

策略三
绿票讹诈（green mail）
绿票讹诈是指目标公司溢价收购公司股票以防敌意收购。

策略四
中止协议（standstill agreement）
中止协议是指目标公司与潜在收购者达成协议，收购者在一段时间内不再增持目标公司的股票，如需出售这些股票目标公司有优先购买的选择。

策略五
白衣骑士（white knight）
白衣骑士是企业为了避免被敌意并购者而自己寻找的并购企业。企业可以通过白衣骑士策略，引进并购竞争者，使并购企业的并购成本增加。另外，还可以通过锁住选择权条款，给予白衣骑士优惠购买本企业的特权。得到管理层支持和鼓励的白衣骑士的收购成功可能性极大，当白衣骑士和攻击方属同一行业时，白衣骑士处于对自身利益的担忧，比如害怕攻击方收购成功，壮大力量，成为强有力的竞争对手，往往也乐于参与竞价，发起溢价收购，但此时介入往往意味着出高价，需要花费较大的成本。
策略六
白衣护卫（white squire）
白衣护卫是一种与白衣骑士很类似的反收购措施。这里，不是将公司的控股权出售给友好的公司，而是将公司的很大比例的股票转让给友好公司。

策略七
资本结构变化（capital structure change）
资本结构变化主要是指通过调整目标公司的资本结构以增强公司抗收购的能力。资本结构变动的主要形式有四种，即资本结构调整、增加债务、增发股票和回购股票。

策略八
反噬防御（Pac-man defense）
反噬防御是根据美国一个流行的游戏命名的，游戏中的人物在吃自己之前都会尽力吃了其他人。在反收购中，是指目标公司以收购袭击者的方式来回应其对自己的收购企图。由于它的极端性，这种方式通常被认为是“世界末日方式”。

9. 反收购的方法

这一类反收购行为发生在敌意收购要约出现之时，目标公司以各种方式直接对抗和阻碍收购行为的顺利进行，具体包括以下几种。
“白衣骑士”（White Knight）是指在面临外界的敌意收购时，目标公司寻找一个友好的支持者，作为收购人与恶意收购者相竞争，以挫败收购行为。该友好的收购人即为白衣骑士，而敌意收购人则可以称为黑马骑士，以形容其秘密收购目标公司股票进行股份袭击的特征。通过白马骑士战略，目标公司不仅可以通过增加竞争者而使买方提高收购价，甚至可以通过“锁位选择权”给予白马骑士优惠的条件购买公司的资产、股票等。
这种“帕克曼式防御”（Pac-man Defense）的称谓来源于80年代初期美国颇为流行一种电子游戏。在该游戏中，程序设计的电子动物相互疯狂争斗，期间每一个没有吃掉敌手的动物都将遭到毁灭。受此启示，美国反收购中出现了“帕克曼式防御”，即指目标公司在受到敌意收购的进攻后，采取种种积极措施，以攻为守，对收购者提出反向的收购要约，以收购收购者的方式牵制收购者，或者以出让公司部分利益、部分股权为条件，策动一家与公司关系密切的友好公司出面收购收购方股份，达到反收购的效果。
焦土”政策（Scorched Earth）：指的是目标公司大量出售公司资产，或者破坏公司的特性，以挫败敌意收购人的收购意图。出售“皇冠之珠”常常是焦土政策的一部分。 比如，目标公司手中尚有大量的现金并准备用来回购其股票、或者目标公司可能大量举债来回购其股份。这两种方式都能阻止收购者。收购者想利用目标公司现有资金弥补其收购支出是不可能了，而该目标公司可能身负债务，收购已经变得没有意义了。
“讹诈赎金”（Greenmail）：直译应为“绿讹诈函”，由green（美元的俚称）和blackmail（讹诈函）两个词演绎而来，指的是单个或一组投资者大量购买目标公司的股票。其主要目的是迫使目标公司溢价回购上述股票（进行讹诈）。出于防止被收购的考虑，目标公司以较高的溢价实施回购（给付赎金），以促使上述股东将股票出售给公司，放弃进一步收购的打算。这种回购对象特定，不适用于其他股东。
“锁定”安排（Lock-Up）：指的是目标公司与意向收购者之间的安排，旨在使该收购者相较于其他收购者具有一定优势。锁定安排的形式包括：（1）购买已获股东会授权但尚未发行的股份的协议；（2）购买上述股份的期权；（3）购买特定资产（如皇冠之珠）的期权；（4）合并协议；（5）收购不能完成时的约定赔偿金，等等。
“皇冠之珠”（Crown Jewel）：指的是目标公司将其最有价值、对收购人最具吸引力资产（即所谓“皇冠之珠”）出售给第三方，或者赋予第三方购买该资产的期权，使得收购人对目标公司失去兴趣，放弃收购。
“帕克门”战略（Pac-man）：“帕克门”本来是80年代初流行的一款电子游戏的名称，在该游戏中，任何没有消灭敌手的一方将遭到自我毁灭。作为反收购措施，帕克门战略是指目标公司针锋相对地向收购公司发起要约收购
其他的反收购措施包括存在争议的拒绝出售（just say no）、说服股东不要出售、煽动雇员、社区反对收购以及利用宣传手段阻止收购，等等。