我国股票市场上市制度改革

A. 我国的股票发行制度是什么

证券发行审核制度是指证券监督管理机构依据证券法的规定，对证券发行进行审查，决定是否同意发行人发行证券的法律制度。

B. 股票上市制度有哪些你认为哪种制度更好为什么

一、我国股票上市制度的历程
（一）“额度管理”阶段
1993年4月25日，国务院颁布《股票发行与交易管理暂行条例》，审批制由此确立。在这种制度下，股票发行由国务院监督管理机构据经济和市场的实际情况，制定一个大体的股票发行数量，经国务院批准后，下达给计委，由计委合理分配给各地。这个阶段按股票面值计算的发行额度共有105亿元，共有200多家企业发行，筹资400多亿元。
（二）“指标管理”阶段
1996年，国务院证券委员会公布了《关于1996年全国证券期货工作安排意见》；1997年，证监会下发了《关于做好1997年股票发行工作的通知》，对拟发行股票公司预选材料的审核的程序有所增加，由证监会对地方政府或中央企业主管部门推荐的企业进行预选，开始了对企业的事前审核。1996年、1997年分别确定了150亿股和300亿股的发行量，700多家企业发行，筹集资金4000多亿元。
（三）“通道制”阶段
1997年7月1日，《中华人民共和国证券法》的正式实施确立了核准制的法律地位。1997年6月，股票发行核准制实施细则陆续实施并制订了相关的法律法规。2001年3月17日，证监会取消审批制，正式实施核准通道制，“通道制”的实施，改变了行政机关遴选和推荐发行人的做法，使主承销商在一定程度上承担了发行股票的风险，同时具备了遴选和推荐发行人的权利。
（四）“保荐制”阶段
2003年12月，证监会制定《证券发行上市保荐制度暂行办法》等法规，这种制度是指有资格的保荐人推荐具备发行条件的证券公司予以发行证券，并对所发行证券的公司进行担保，保荐人具有连带责任，保荐责任期为发行上市全过程及上市后的一段时间。2004年5月10日，共有67家证券公司、609人分别注册登记为保荐机构和保健机构代表。
二、股票发行核准制向注册制改革的原因
（一）核准制的特点
在核准制下，拟发行股票公司要充分公开企业的真实情况，并且必须符合必要的法律法规。这种制度的优势在于双重审核较为严格，发行的股票质量高；维持证券市场的高品质和秩序，防止劣绩股进入，保护投资者权益。其缺点也较多，一是审查程序繁琐，牺牲了证券市场的效率；其二是允许上市的大多是资金基础雄厚的大企业，不利于新兴企业的发展；其三是监管机构审查使众多投资者产生依赖心理，削弱自主判断的能力，容易忽视股市风险；

C. 新股发行体制改革对股市有何影响

在近日召开的2009年证券期货监管工作会议上，中国证监会主席尚福林明确表示，将深入推进发行制度改革。坚持市场化导向，改革新股发行制度，强化各主体责任，完善价格形成和股票承销机制。新股发行制度是一项非常重要的市场基础性制度，能否建立起一个合理而完善的发行制度，不仅关系到股市能否正常地发挥其投融资功能，更关系到股市能否真正为实体经济发展做出贡献。

当前新股发行制度中问题主要有两个方面。一方面是缺乏合理的市场化定价机制，这不仅对市场的稳定运行造成较大影响，同时也造成上市企业的良莠不齐。目前虽然新股发行有询价制度，但对询价人的认购情况没有强制性的限制，使得询价阶段机构投资者报价与实际投资需求相脱节，询价制度基本流于形式。

在这样的环境下，打新的收益率被提升到了一个非常高的位置，所谓的"新股不败"由此而来。由新股发行带来的高定价、高市盈率、高溢价不仅推高了我国股市的整体风险，也正是这样的收益率以及极低的风险程度，使得大量的资金一窝蜂地囤积在一级市场，严重打乱了整个市场的正常资金流动秩序。回想当年中国石油IPO，3.3万亿元的资金冻结在一级市场;而在股市低迷时上市的中国南车，其冻结资金量也达到了2.2万亿元。如此大量的资金出现无规律地流动性紧缺，对市场的冲击自然不小，这也造成了一旦有新股IPO，市场往往会出现大跌的情况。另外，由于一级市场和二级市场价格存在巨大价差，有些公司为了上市不惜一切代价。上市后第一年盈利，第二年亏损的情况并不少见。有的公司甚至连最后一块遮羞布也不要，上市后直接出现亏损。这显然不利于我国股市的健康发展。

另一方面，发行制度对于中小投资者的利益保护不足。从申购渠道来说，机构拥有战略配售、网下申购与网上申购三条途径，而个人投资者只能参与网上申购。而从中签所需要的资金来看，机构也占有更大的优势。以中国南车为例，理论上保证中1000股需要动用资金80.74万元。而在此之前IPO的中国石油保证中签的资金需要86万元，而中国神华则高达155万元，这对于一般的中小投资者来说，是很难承受的数字。而想要成为一个成熟市场，在监管上就应该重视保护中小投资者的利益，目前过于向机构倾斜的发行制度，显然不利于股市的良性发展。

既然目前新股发行制度存在着缺乏合理市场化定价机制以及对于中小投资者利益保护不足的缺陷，那么未来的制度改革就应该格外的注意这两个方面。具体来说，有这样几个措施可以考虑。

首先，加强发行时的审核，改进目前的询价制度。监管部门不仅要对保荐机构研究报告制作、路演推介组织以及信息披露等提出监管要求，认真核实每一个上市公司的资质，也要对询价对象的资格和报价行为加强监管，应该对询价对象的申购情况做出一定的限制，例如定价过低时限制其购买比例;对于那些询价过程中报价高于发行定价却未申购，或是报价与申购行为不相符的机构做出严肃的处理等等。以敦促这些询价对象遵循诚信原则，改进自身的询价工作。

其次，通过增加首发可流通数量的方法来缩小一二级市场之间巨大的溢价差距。目前吸引巨量资金参与打新的原因，主要在于巨大的无风险套利空间。想要解决这个问题，单靠完善询价机制很难完全解决，毕竟资本是要追逐更大的利益，想要询价机构做到一二级市场价格接轨是不可能也是不合理的。所以就需要从供需两方面入手，通过提高首发股的流通比例，来稀释一部分市场泡沫，减少市场整体的风险。

最后，要进一步保护中小投资者的利益。在现有基础上提高网上配售比例，加大回拨力度。同时可以做一些新的尝试，比如在超额网上申购时，首先满足中小散户的投资需求;无论资金量大小，每一个有效账目都配送一定额度的股票等等倾向于中小投资者的申购方法。只有让更多的中小投资者能够在新股发行中获得利益，才能更好的消除市场对于IPO的恐惧心理，维护股市健康稳定运行。只有建立起一个合理完善的新股发行制度，才能从源头上改善整个股市的环境。

D. 股票发行制度主要有几种各自的内容是什么

从各国证券市场的实践来看，股票发行监管制度主要有三种类型：审批制、核准制和注册制。上额度管理和指标管理属于审批制，通道制和保荐制则属于核准制。

1、审批制：

从“额度管理”到“指标管理”

审批制的行政干预程度最高，适用于刚起步的资本市场，由于在监管机构审核前已经经过了地方政府或行业主管部门的“选拔”，因此审批制对发行人信息披露的要求不高，只需作一般性的信息披露，其发行定价也体现了很强的行政干预特征。

在资本市场建立之初，股票发行是一项试点性工作，哪些公司可以发行股票是一个非常敏感的问题，需要有一个通盘考虑和整体计划，也需要由政府对企业加以初步遴选。一是可以对企业有个基本把握，二是为了循序渐进培育市场，平衡复杂的社会关系。再者，当时的市场参与各方还很不成熟，缺乏对资本市场规则、参与主体的权利义务的深刻认识，因此，实行额度管理是历史的必然选择。

为了扩大上市公司的规模，提高上市公司的质量，1996年新股发行改为“总量控制、限报家数”的指标管理办法。同时，为了支持国有大中型企业发行股票，改革后的监管政策明确要求，股票发行要优先考虑国家确定的1000家特别是其中的300家重点企业，以及100家全国现代企业制度试点企业和56家试点企业集团，并鼓励在行业中处于领先地位的企业发行股票并上市。

2、核准制：

从“指标管理”到“通道制”

随着中国资本市场的发展，审批制的弊端显得愈来愈明显。第一，在审批制下，企业选择行政化，资源按行政原则配置。上市企业往往是利益平衡的产物，担负着为地方或部门内其他企业脱贫解困的任务，这使他们难以满足投资者的要求，无法实现股东的愿望。第二，企业规模小，二级市场容易被操纵。第三，证券中介机构职能错位、责任不清，无法实现资本市场的规范发展。第四，一些非经济部门也获得额度，存在买卖额度的现象。第五，行政化的审批在制度上存在较大的寻租行为。

由于审批制明显阻碍了资本市场规范发展，因此，1999年实施的《证券法》对发行监管制度作了改革，其第十五条明确规定：“国务院证券管理机构依照法定条件负责核准股票发行申请。”2000年3月6日，《股票发行核准程序》颁布实施，标志着核准制的正式施行。

核准制是证券监管部门根据法律法规所规定的股票发行条件，对按市场原则推选出的公司的发行资格进行审核，并做出核准与否决定的制度。核准制取消了由行政方法分配指标的做法，改为由主承销商推荐、发行审核委员会表决、证监会核准的办法。核准制最初的实现形式是通道制。

核准制取代审批制，反映了证券市场的发展规律，表明一家企业能否上市，已经不再取决于这家公司能否从地方政府手中拿到计划和指标，取而代之的是企业自身的质量。从审批制到核准制的转变，体现了中国证券市场发展的内在要求，反映了证券监管思路的变化，表明中国的证券市场监管逐步摆脱计划经济思维方式的束缚。因此，从审批制到核准制，“绝不仅仅是从计划分配制向委员会举手的形式上的突破。”

3、核准制的优化：

“保荐制”代替“通道制”

通道制下股票发行“名额有限”的特点未变，但通道制改变了过去行政机制遴选和推荐发行人的做法，使得主承销商在一定程度上承担起股票发行风险，并且获得了遴选和推荐股票发行的权力。通道制的缺陷也是明显的。第一，通道制本身并不能真正解决有限的上市资源与庞大的上市需求之间的矛盾，无法根本改变中国资本市场深层次结构性失衡的问题。第二，通道制带有平均主义的色彩。只要具有主承销资格，实力再强，手中项目再多，也只有8个通道，规模再小，也不少于2个通道。这种状况下，大小券商的投行业务有分散化的倾向，这导致投行业务中的优胜劣汰机制难以在较大范围内发生作用，不利于业务的有效整合和向深度、广度发展。第三，通道制对主承销商的风险约束仍然较弱，不能有效地敦促主承销商勤勉尽责。因此，通道制只能是中国股票发行制度从审批制向核准制转变初期的过渡性措施和阶段性产物，它依然带有计划干预的影子。

核准制下的实质性审核主要是考察发行人目前的经营状况，但据此并不能保证其未来的经营业绩，也不能保证其募集资金不改变投向，更不能在改变投向的情况下保证其收益率。中国有相当比例的上市公司，在上市当年，或者上市后一年内出现亏损或业绩大幅下滑(即媒体所称的“变脸”)、募集资金变更等现象，有些上市公司内部运作还很不规范，存在比较多的大股东侵犯小股东利益的情形。

为了在现有框架内最大程度地发挥核准制的作用，系统提高中国上市公司质量，增强中介机构对于发行人的筛选把关和外部督导责任，促使中介机构能够把质量好、规范运作的公司推荐给证券市场，中国证券监管部门正在引入保荐代表人制度，变“关口式监管”为“管道式监管”。

保荐人制度的引入将试图通过连带责任机制把发行人质量和保荐人的利益直接挂钩，使其收益和承担的风险相对应。保荐人对于行业和公司价值判断的专业水平及工作作风，将对其保荐绩效和业务收益形成直接影响，并最终决定其在行业中的竞争力。如果保荐人督导不力，在保荐责任期间出现严重的大股东、董事或者经理层对上市公司的利益侵占等现象，保荐人将承担连带责任。所以，保荐人为了减少上市公司行为不规范而给自身带来督导不力的连带责任风险，其必须十分重视对大股东的资质和诚信进行充分调查，同时，还需要采取必要的方式(比如签定协议)以对大股东行为进行有效约束。

E. 我国股票市场的现状

我国股票市场发展现状分析及相关建议经过近 20 年的发展，我国股票市场已形成了与我国经济发展相适应的特色道路，规模不断扩大，上市公司数量不断增加，投资者积极性不断提高，制度性建设日趋完善。但股票市场在诸多方面的不完善性仍较为明显。 2007 年股票市场看似迎来了发展契机，股权分置改革初具效力，但 2008 年随后进入蛰伏期，股市发展陷入困境。一、当前我国股票市场发展现状分析（一）股市功能导向存在误差，股市和宏观经济之间缺乏联系1 、投资能力较弱，存在投机行为过度现象目前股票市场参与者在进行投资时，往往不会考虑长期价值投资，市场上短线投资行为较普遍，主要体现在股票换手率较高，与西方国家相比， 2004 — 2007 年我国股票换手率普遍高出 5 — 10 倍。投机行为盛行往往是股市出现动荡的直接原因之一，沪深股指从 2003 年开始反复涨停，上证指数在 2007 年创下了历史最高的 6124.04 点，随即开始下行，一度跌至近期最低点 1664.93 点。至 2008 年 12 月，上证指数较长时期在 2000 点左右徘徊。股市参与者对股市的预期和上市公司是否盈利不存在直接关系，而是主要看参与者在消息市中的信息捕捉能力。2 、融资者融资能力不强，融资手段不多相比而言，国内股市融资能力普遍不强。据统计，仅 2005 年我国 69 家境外上市公司筹资额就达 206.5 亿美元，为沪深两市 2003 年、 2004 年首发募资总额 800 多亿元人民币的约 2 倍。 2007 年 11 月以来，国内上市公司融资水平更是急剧下降。从 2008 年新股发行情况来看，新股从价格到数量都没有达到预期筹资的目的，甚至从 2008 年下半年起，新股发行变得较为困难。而且，我国上市公司融资手段不多，除了从银行贷款和直接获取发行资格而获得直接融资以外，没有更多其他的融资手段，这进一步加剧了融资能力的弱化。3 、资源配置功能低效，股市和宏观经济缺乏必要的联系由于股权结构形式单一并缺乏流动性、上市公司产业分布不尽合理等因素，导致股市资源配置功能低效。同时，二级市场交易量和规模起伏过大，突出表现在一些 ST 股票虽然经营业绩不尽如人意，但市盈率却非常高，甚至达到 60 — 100 倍。从发达国家经验来看，股市与宏观经济的发展存在正相关关系，但我国股市宏观经济晴雨表的功能却未能充分体现，股票市场的资源被各种人为和非人为的因素消耗殆尽，股市和宏观实体经济出现了脱节现象。4 、股市功能缺乏财富效应，居民财产转移渠道存在风险虽然2007 年我国股市出现了空前的繁荣局面，但也未能解决股市总体回报率较低的趋势。 2008 年以来，股票市场持续低迷更是造成居民财富较大幅度缩水。党的十七大指出，要增加广大人民群众的财产性收入，这固然鼓励了居民积极参与股市的发展，但目前股市缺乏使居民财富增值的持久能力。（二）股市结构存在缺陷，股市持续发展缺乏必要的支持1、“政策市”阻碍了股市发展的有效性目前股市的结构性缺陷主要表现为股市的发展目标需要随政府的发展思路而不断变化。这种反复波动的状况不仅不符合市场发展规律，还会打击股市参与者的积极性，往往会造成两种后果，一是股市发展出现过度繁荣，进而产生大量的股市泡沫，一旦这种泡沫被挤压，股市便会迅速萎缩；二是股市发展持续低迷时，股市价值被低估，对投资者吸引力降低，股市将在很长的时期内难以走上正常的发展轨道。2、“企业圈钱”行为未得到有效控制，私利行为妨害了股市的公正性上市公司通过包装、公关实现上市，是目前股市结构中存在的最大痼疾。由于地方政府的利益，上市公司成为一方政府获得税收利益的主要保证，这一点对欠发达地区来说尤为重要。以这种标准上市的公司普遍存在质量不高等问题，上市不以盈利多少为准绳，而是以利益为出发点，企业圈钱行为严重，各种虚假行为、不诚信行为成为股票市场的主要公害，而且我国没有对这些行为进行严厉的制裁。近年来，企业圈钱行为被屡屡曝光，从上世纪 90 年代的银广夏、琼民源事件到最近的国美事件，企业利用上市之便谋取私利的行为一直未得到有效遏制。3 、机构投资者坐庄行为加剧了股市的混乱局面国外经验表明，对机构投资者进行有效管理会减少股市的震荡。而我国由于管理在一定程度上存在漏洞，机构投资者常常利用资金优势对股市进行操纵。以基金公司为代表的机构投资者迅速培育和壮大，股市投资资金已转变为以机构投资者为主，机构的投资动向直接引导着市场走势。由于我国目前价值欠缺的基本模式没有得到有效改善，机构投资者奉行的以（本栏目策划、编辑：曹敏）价值来定盈利的思想难以行得通。因此，机构投资者往往会采取操纵信息、操纵交易等手段来获取高额回报，更有甚者，还会与企业相互串通，通过获得内幕消息共同汲取散户的经济利益。（三）股市内部环境恶化，制度缺失现象严重我国股票市场内部环境主要存在以下问题：一是建设目标导向存在误区，造成股票市场环境恶化。追溯到股市初期的建立过程，可以发现我国成立股票市场是为解决国有企业体制改革的一种权宜之计，这种定位造成股市发展要服务于国有企业改革。因此，那些质量不高的上市公司成为了股市主体，为了扶持这些国有企业，股市的投资功能和融资功能均受到了严重损害。二是股权分置造成股市参与者利益严重不均衡，股市长期偏离正常价值。由于存在流通股东和非流通股东，股市参与者的风险和收益存在严重不对等的局面，集中表现在同股不同利现象。同时由于流通股所占比例过大，影响股票价格的真实性。虽然 2005 年已经开始进行了股权分置改革，但目前来看，大小非的减持力度和价值定位都未能达到预想的结果，同时，减持过程中也存在着损害公众投资者利益的现象。三是退市制度不健全，风险制度欠缺，股市环境难于净化。业绩较差的上市公司实现退市有利于净化股票市场的环境，但我国目前还难以实现这一目标，主要原因在于没有相应的退市制度作为企业可以退市的依据。从我国退市制度的现状来看，退市标准和程序在《公司法》、《证券法》、退市办法、上市规则中都有所规定，但存在不科学、不统一、相互矛盾等问题。同时，我国股市风险制度不完善，缺乏应有的风险防范措施。从我国股市设计的总体思路来看，风险制度被忽视是其中的主要问题，体现在风险防范措施较为缺乏、应对紧急事件的能力不足等方面。（四）外部环境治理效率低下，股市持续健康发展难以得到保障我国股市外部环境效率低下主要表现在：一是法律制度体系建设滞后，执行力度有待提高。即使我国一直以来大力改革了很多的法律制度来保护股票市场发展，但总体来看，实施的时机仍较为滞后，而且没有实施配套措施，效果并不明显。二是信用制度尚未健全，参与者利益受侵害现象严重。近两年中小股东的利益一再被提及，主要是中小股东权利无法得到保障，大股东总是利用自身的资金和信息优势来谋取暴利。由于我国没有建立真正有效的企业信用等级和监管实施办法，因此，为大股东利用自身优势来侵害中小股东利益提供了可乘之机。三是行政干预过多，股市难以形成自我发展、自我完善机制。股市建立以来，我国政府反复救市、不停托市，都为股票市场的自我发展和自我调节起到了严重的阻碍作用。政府这种行为一方面降低了政府公信力，另一方面使市场丧失了优胜劣汰的自我发展、自我调节功能。二、改善我国股票市场现状的相关建议（一）进一步完善股市投融资功能，强化收入分配功能，实现资源合理配置完善投融资功能应进一步提高上市公司盈利能力，优先安排有优质资源的企业上市。为使市场回归到应有的稳定状态，应适当召回部分在海外运作较为出色的公司，带动投资者长期投资的信心，减少市场投机行为。同时，阶段性的改进配额制，对那些确属需要国家扶持的行业和地区仍保持适当的配额制，而对于纯属地方政府希望通过上市来谋取利益的地区应予以取消配额。强化收入分配功能，首先要发展多层次的市场体系，通过市场的多样性来降低居民收入风险；其次要建立公正、公开的信息披露制度，减少居民在信息不对称过程中做出的不理智行为，并有效防止操纵市场行为。市场的核心功能还是资源的合理配置，为此应建立和规范股票定价制度和发行制度，减少政府对市场的干预行为。（二）优化股票市场结构，加强监管，杜绝市场上违法行为的发生首先，摒弃当前政府的托市行为，尽量减少政府的行政干预，适当界定政策与市场的边界，消除政府越位、错位、缺位现象。市场的问题交由市场解决，但当市场失灵时，政府应果断采取措施应对。其次，加大对违规公司和机构投资者的惩戒力度，增加其违规成本。对多次违规的上市公司，除给予一定罚金外还应按情节严重程度诉诸于司法处理。最后，强化政府监管的独立性，减少政府因为利益重叠而削弱其公正性的根源，使政府在公共管理中处于超然独立的位置。为实现独立性，应建立相应的法律措施，提高监管的有效性。（三）完善市场目标，推进市场改革首先，改进股市建设目标。真正使原有为国有企业解困的目标转变为为优质企业服务、为国家宏观经济服务的目标上来。其次，推进股权分置改革平稳运行。从股权分置改革的目标看，股权分置改革有利于实现非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡，使大股东更加关注公司业绩，中小股东也可以采用间接方式来实现自身权利。同时必须根据股市发展态势来决定是否提高股市的对价水平，以确保投资者和国家利益不受损失。第三，建立完善的退市制度。退市制度的建立主要是为了保障上市公司质量，减少那些效益较差、盈利能力较差的公司占用股票市场资源。同时，加强股市应对风险的能力，建立行业风险评估制度、金融工具风险评估制度等。（四）建立健全法律制度体系，保证外部环境良好运行首先，进一步建立健全股票市场相关法律制度，加大执法力度。因为好的法律制度必须通过有效的途径才能达到预期效果。相关的法律制度主要包括会计信息披露的相关制度、社会中介机构相关制度和政府监管等制度。其次，建立有效的信用评价机制。主要是市场参与者信用评级制度、信用档案制度等。最后，进一步规范政府职能，将政府的主要职能限定在宏观层面上，主要负责法规、法律的建设和股市建立的总体思路和方针。

F. 我国的股票发行制度的历史变迁过程

过程：

按面值发售—行政定价—逐步向市场化过渡。

按面值发售阶段

从上世纪80年代中期股份制企业和证券市场开始兴起到1992年是我国股票市场发展的萌芽阶段。在这一阶段，由于人们对股票和证券市场比较陌生，认购的积极性不高，所以股票发行的着眼点并不在于股票价值的确定，而是着重于将股票发行出去。

因此，基本没有进行股票的定价，许多股票都是按照面值发售，价格很低，并依托于行政摊派进行。这种方式使得发行抑价严重，但也激发了一些具有投资意识的初始投资者进行股票投资，推动了证券市场的建立。

行政定价阶段

1992年10月，国务院证券委和中国证监会的成立标志着我国集中统一的监管体系开始成立。自此，我国证券市场步入初步发展阶段。在这一阶段，我国先后试行过抽签、全额预缴款、上网定价和上网竞价（仅4只股票试用）4种发行方式。

较之于其它大多数国家，我国的定价方式带有明显的行政色彩，是由中国证监会根据新股发行价＝每股净收益×市盈率这一固定公式进行统一定价，而且，发行市盈率和所采用的收益也是由证监会制定的。

在这种定价方式下，发行公司和承销商无法根据市场的情况来确定发行价格，这使得发行公司的资产遭受损失。

逐步向市场化过渡阶段

1998年12月31日，《证券法》正式出台。自《证券法》公布以后，我国新股发行市场化定价改革的步伐加快，相继出现了由承销商和发行公司协商确定上市价格上网定价、向二级市场配售和向法人配售等新的定价方式。自此，证券市场的发展迈入向市场化过渡的新阶段。

(6)我国股票市场上市制度改革扩展阅读：

《证券法》和之后一系列文件的公布使得我国股票市场市场化改革的步伐大大加快，从实行市场化改革几年来的情况看，我国新股发行市场化改革取得了一些效果，给各市场主体带来的收益如下：
对于上市公司来说，发行筹资额有所扩大并开始体现公司差别，股东结构也有所改进

发行市盈率的提高使得上市公司的发行筹资额扩大。此外，发行市盈率也开始体现不同的公司和上市期间市场情况的差异。在行政定价期间，新股发行市盈率的标准差为2.31，而1999－2000年新股发行市盈率的标志差扩大到了10.32。

另外，在市场化定价时期采用的法人配售方式，一方面引进了战略投资者和法人投资者，使得上市公司的股东结构的稳定性大大增强，并有助于改善投资者结构和投资者行为。

另一方面，由此形成的法人询价机制也促进机构投资者进行股票价值研究，从而促进市场价格的形成，这也有利于上市公司的融资。

G. 新股发行体制改革的内容

在近日召开的2009年证券期货监管工作会议上，中国证监会主席尚福林明确表示，将深入推进发行制度改革。坚持市场化导向，改革新股发行制度，强化各主体责任，完善价格形成和股票承销机制。新股发行制度是一项非常重要的市场基础性制度，能否建立起一个合理而完善的发行制度，不仅关系到股市能否正常地发挥其投融资功能，更关系到股市能否真正为实体经济发展做出贡献。
当前新股发行制度中问题主要有两个方面。一方面是缺乏合理的市场化定价机制，这不仅对市场的稳定运行造成较大影响，同时也造成上市企业的良莠不齐。目前虽然新股发行有询价制度，但对询价人的认购情况没有强制性的限制，使得询价阶段机构投资者报价与实际投资需求相脱节，询价制度基本流于形式。
在这样的环境下，打新的收益率被提升到了一个非常高的位置，所谓的"新股不败"由此而来。由新股发行带来的高定价、高市盈率、高溢价不仅推高了我国股市的整体风险，也正是这样的收益率以及极低的风险程度，使得大量的资金一窝蜂地囤积在一级市场，严重打乱了整个市场的正常资金流动秩序。回想当年中国石油IPO，3.3万亿元的资金冻结在一级市场;而在股市低迷时上市的中国南车，其冻结资金量也达到了2.2万亿元。如此大量的资金出现无规律地流动性紧缺，对市场的冲击自然不小，这也造成了一旦有新股IPO，市场往往会出现大跌的情况。另外，由于一级市场和二级市场价格存在巨大价差，有些公司为了上市不惜一切代价。上市后第一年盈利，第二年亏损的情况并不少见。有的公司甚至连最后一块遮羞布也不要，上市后直接出现亏损。这显然不利于我国股市的健康发展。
另一方面，发行制度对于中小投资者的利益保护不足。从申购渠道来说，机构拥有战略配售、网下申购与网上申购三条途径，而个人投资者只能参与网上申购。而从中签所需要的资金来看，机构也占有更大的优势。以中国南车为例，理论上保证中1000股需要动用资金80.74万元。而在此之前IPO的中国石油保证中签的资金需要86万元，而中国神华则高达155万元，这对于一般的中小投资者来说，是很难承受的数字。而想要成为一个成熟市场，在监管上就应该重视保护中小投资者的利益，目前过于向机构倾斜的发行制度，显然不利于股市的良性发展。
既然目前新股发行制度存在着缺乏合理市场化定价机制以及对于中小投资者利益保护不足的缺陷，那么未来的制度改革就应该格外的注意这两个方面。具体来说，有这样几个措施可以考虑。
首先，加强发行时的审核，改进目前的询价制度。监管部门不仅要对保荐机构研究报告制作、路演推介组织以及信息披露等提出监管要求，认真核实每一个上市公司的资质，也要对询价对象的资格和报价行为加强监管，应该对询价对象的申购情况做出一定的限制，例如定价过低时限制其购买比例;对于那些询价过程中报价高于发行定价却未申购，或是报价与申购行为不相符的机构做出严肃的处理等等。以敦促这些询价对象遵循诚信原则，改进自身的询价工作。
其次，通过增加首发可流通数量的方法来缩小一二级市场之间巨大的溢价差距。目前吸引巨量资金参与打新的原因，主要在于巨大的无风险套利空间。想要解决这个问题，单靠完善询价机制很难完全解决，毕竟资本是要追逐更大的利益，想要询价机构做到一二级市场价格接轨是不可能也是不合理的。所以就需要从供需两方面入手，通过提高首发股的流通比例，来稀释一部分市场泡沫，减少市场整体的风险。
最后，要进一步保护中小投资者的利益。在现有基础上提高网上配售比例，加大回拨力度。同时可以做一些新的尝试，比如在超额网上申购时，首先满足中小散户的投资需求;无论资金量大小，每一个有效账目都配送一定额度的股票等等倾向于中小投资者的申购方法。只有让更多的中小投资者能够在新股发行中获得利益，才能更好的消除市场对于IPO的恐惧心理，维护股市健康稳定运行。只有建立起一个合理完善的新股发行制度，才能从源头上改善整个股市的环境。

H. 我国现行的新股发行制度的如何改革

2010年8月23日,证监会发布了《关于深化新股发行体制改革的指导意见》征求意见稿,启动新股发行体制第二阶段改革。我国新股发行制度的不断改革对我国新股的顺利发行及股票市场的健康发展做出了十分积极的贡献,促进了我国证券市场的不断发展。但是,我国目前的新股发行制度仍然存在诸多问题,特别是IPO溢价问题愈演愈烈。
新股申购存在不公。一方面,申购渠道造成的不公平:新股申购明显向机构投资者倾斜,机构投资者既可参与网下配售,又可以进行网上申购,而中小投资者只能参与网上申购,而且一般网下的配售中签率高于网上申购的中签率,这对中小投资者十分不公。另一方面,申购资金造成的不公平:即使在网下申购过程中,拥有巨额资金优势的机构投资者占据有利形势,低中签率使得中小投资者只能通过二级市场购买,这样新股价格容易人为操纵,且高价格最终转嫁给二级市场的中小投资者,存在严重的不公平性。
询价制度流于形式。对于无需参与网下申购的初步询价商,其报价没有很强的约束和管制,发行商和上市公司可以通过拉拢初步询价机构,人为的提高新股的报价,存在一定的道德风险。而对于有意向申购该股的机构投资者,则会联合起来,尽量压低初步询价,然后在网下申购过程中以询价区间的最大值报价,以实现新股低风险的较高收益。部分询价结构或高或低的有目的报价,而不是完全注重上市公司的内在价值,使得我国新股的询价制度流于形式,造成新股定价不合理。
新股发行价格过高。由于询价制度流于形式,没有真正发挥其作用,再加上我国投资者“打新”神话,造成新股在市场上非常受欢迎,中签率很低,供不应求,加上上市公司圈钱和发行商赚取高费用的目的,造成新股的发行价格过高。2010年新股的发行市盈率平均高达70倍左右,远高于这一时期的A股上市公司的平均市盈率。
新股上市首日上涨幅度过大。由于中国股票市场中“打新”神话的存在,加上中签比例高的机构投资者的人为炒作,给新股爆炒提供了可能。而我国新股上市首日涨跌幅限制过宽,新股发行首日多数涨幅都在1倍左右,有的甚至出现3倍以上的涨幅。但是首日出现爆炒的股票往后往往走势低迷,这反映出首日的上涨是投机的结果,不是市场理性均衡的价格。
三、我国现行新股发行制度的改革
1.保证投资者公平
新股发行过程中对机构投资者进行一定限制,向中小投资者进行利益倾斜,实现对二者的公平。加快我国新股发行的市场化进程,逐步降低网下申购的比例,时机成熟时甚至可以取消部分网下配售。时机成熟的基础上,将机构投资者和中小投资者区别申购,降低机构投资者的中签率,提高中小投资者的中签率。条件允许的基础上,我国可以借鉴香港IPO申购的经验,实行新股发行均股制,变资金摇号为账户摇号,保证有意向的投资者都有购的股票的权利,更具公平。另外,这一过程也要注意机构投资者的作用,努力权衡机构与散户的权利。
2.完善询价制度
切实发挥询价制度的积极作用,进一步完善询价制度。证监会应该严格规定初步询价和累计询价结构的责任,明确其权利和义务,使得询价结构真正能按照公司内在价值报价。可以将初步询价和累计询价机构统一管理和要求,使得他们都参与股票的配售,同时要求询价机构以其报价参与和中小投资者一起的申购阶段,从而使得报价和责任对等。
3.限制发行价格
有关部门应对发行价格有所限制,询价制度和价格指导两者结合。IPO公司进行价格路演,不仅仅是询问结构投资者的意见,也应该考虑成熟的中小投资者的意见,这样才能保证路演的公平性。有关部门应该对IPO公司的市盈率进行灵活的限制,参照当时的平均市盈率水平和行业平均市盈率水平,给出区间限制,超过上限,有关部门有权利进行市盈率调查及修正,对于市盈率过高的,有权利终止上市要求。
4.二级市场首日上市股票实行涨跌幅限制
这主要是为了保护中小投资者对于炒新的权利,降低炒新的风险。其具体的操作方式可以参照我国创业板首日上市的相关做法,当然需要有关部门灵活设置这一涨跌幅限制。既要防止爆炒,避免二级市场上中小投资者在高价接盘;又要对申购新股的资金给予一定的时间价值补偿。另外,有关部门应该加强监管,查处恶意拉高首日价格的结构,对于涉嫌操纵股价、蓄意扰乱市场的结构做出相应的处罚措施。
总之,随着我国经济的不断发展,我国的资本市场,尤其是证券市场的发展也取得了巨大成就。对于新股发行市场,虽然我国进行了很多相关的改革,但是仍不完善,有关部门应继续加强我国新股发行制度的改革,努力实现我国新股发行的市场化进程,保障我国股票市场的健康稳定发展。

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我国证券市场股票发行大致经历了以下几个阶段，1990至2000年，我国股票发行带有一定的行政审批性质，2001年3月17日开始，正式实施核准制，2004年2月起实施保荐制。

●1999年7月证券法颁布，明确要求股票发行制度实施核准制。

●1999年9月证监会发布《中国证券监督管理委员会股票发行审核委员会条例》，证监会设立股票发行审核委员会。

●2001年2月证监会发布《公开发行证券公司信息披露的内容与格式准则———招股说明书》及《股票上市公告书》的公开征求意见稿。3月中旬开始，股票发行核准制正式推行。

●2001年5月证监会发布《中国证监会股票发行审核委员会关于上市公司新股发行审核工作的指导意见》，发审委委员认为上市公司不符合要求，可以对其发行申请投反对票；发审委委员认为公司信息披露不合规、不充分或申请材料不完整，导致发审委委员无法作出判断，可以对其发行申请投弃权票或提议暂缓表决。

●2002年1月24日证监会发布《关于2002年受理公开发行证券申请材料的通知》，指出根据《关于股票发行上市辅导政策有关问题的通知》1997年计划指标企业申请公开发行股票的，应聘请具有主承销商资格的证券公司进行辅导，辅导期为一年。

●2003年7月，证监会向国内10余家大型券商发放了《公开发行和上市证券保荐管理暂行办法》征求业内意见稿。

●2004年1月4日，中国证监会就实施《证券发行上市保荐制度暂行办法》有关事项发出通知，明确规定首批保荐代表人资格。

●2004年2月1日起《证券发行上市保荐制度暂行办法》正式施行。

●2005年10月27日，修订后的证券法顺利通过，进一步完善证券发行监管体制，强化市场对证券发行行为的约束。

J. 我国股市上市制度

证券发行审核制度是各国对证券发行实行监督管理的重要内容之一，是证券进入市场的第一个也是最重要的门槛，是国家证券监督管理部门对发行人利用证券向社会公开募集资金的有关申报资料进行审查的制度。随着我国经济的发展，证券审核在我国经历了几个阶段的发展，证券发行制度的改革逐渐成为证券市场制度建设的重中之重。

审核原则编辑公开、公平、公正原则，即三公原则是证券法的基本原则《证券法》。贯穿于证券发行、交易、管理以及证券监管立法、执法和司法活动的始终。证券发行审核作为对企业的证券发行行为所进行的监管，同样也要遵循这三条基本的法律原则。

（一）公开原则公开原则是证券法的基本原则，也是证券发行审核的原则。包括两个方面：

（1）证券发行人向公众披露有关信息资料，即证券发行人应及时、真实、充分和完整地向社会公开能够影响投资者决定的一切信息资料；

（2）监管者的监管标准公开，处罚结果向社会公布。证券发行人的信息披露制度是信息公开原则的基础。坚持公开原则最典型的当属于美国。美国对证券发行实行注册制，其基本的理念是信息公开主义，这是美国1933年《证券法》确立的基本原则。该法规定，初次公开发行的公司必须登记注册，并使用招股说明书。在实行证券发行核准制的国家，监管机构虽然对证券发行人进行实质审查，但同样也重视信息公开原则，只不过是在信息公开之外又加上一道政府审核的关口，形成对投资者利益的双重保险。

（二）公平原则公平有不同的内涵，在证券法律中，公平的价值判断标准是应该向投资者倾斜。这是因为在投资者和证券发行人这进行交易的双方，存在着事实上的不平等，由于发行在占有信息、财力、人力等其他资源方面具有比投资者尤其是中小投资者更多的优势，因此这两者的交易地位或交易能力是不平等的，正是这种不平等的存在，所以才又必要运用公平原则，来平衡发行人与投资者之间的差距。在证券法上尤其是在证券发行行为中，表现为对发行人课以更多的义务，如信息披露义务、禁止欺诈等，而对投资者除了交纳股款义务外，几乎没有什么其他义务。

（三）公正原则对于什么是证券法中的公正原则，理论界争议颇大。从一般意义上说，法律上讲的公正可以从两个角度来理解：其一，实体公正，是社会各种资源、社会合作的利益和负担的分配正义问题；其二，程序公正（诉讼正义），是社会争端和冲突的解决的正义问题。