分眾傳媒凈利60億對應多少市值

A. 分眾傳媒-價值簡評

歷史 回顧

分眾傳媒自2003年成立，便在電梯媒體的廣告行業內深耕。在2005年納斯達克上市後，收購各大競爭對手真正成為龍頭。2015年借殼上市回歸A股。之前公司的客戶主要是互聯網的新興公司，比如餓了么美團的外賣大戰就曾在這方寸之地打得火熱。主要邏輯就是通過影響20%的主流人群，有一定收入和意見領袖的人群，來帶動其他的80%。而分眾的市場地位，同時就成為了電梯廣告市場的認可度。

行業回顧

盡管2019年的廣告行業景氣度較差甚至總量有所下滑。但我國電梯廣告行業市場規模年復合增長率依然位於較高的水平。特別是2019年電梯海報收入同比增長了24.9%。 在特殊的2020年十大細分廣告媒體也只有電梯海報電梯電視和影院視頻實現了正增長。 電梯海報持續的保持了高增長。今年梯媒廣告主的增長變得更加多樣化，主要來源於IT行業，金融行業，飲料食品行業和化妝品行業。總體來說，電梯媒體作為必經之路，具有高頻接觸強制觀看的特點，類似於互聯網媒體。 從絕對數量上來說中國有16億手機終端，4億多電視終端，數百萬電梯電視和海報，盡管市場規模差異巨大但觸達的人群規模卻不相上下。梯媒的特徵近年來類似於KOL意見領袖如李佳琦，具備快速引爆品牌認知的能力。2019年我國電梯保有量700萬台，是全球最多的國家。在可預見的未來， 電梯仍然每年平均將增長數十萬部 ，可見電梯媒體仍然是增量市場而非簡單地存量競爭。市場空間的擴大代表著，分眾只要能維持行業地位，就能收獲頗豐。 因此分眾接下來的任務就是鞏固護城河，繼續覆蓋更多人群，優化現有城市點位，豐富廣告主群體。

財報簡讀

2018年前分眾傳媒作為市場龍頭，其毛利率在70%以上，凈利率在40-50%。面對競爭者入局，2019毛利率下降到45%，凈利率一路下跌到 15%。凈資產收益率也從55%下降到13%。這是因為當年從純粹的電梯數字媒體來說，競爭者的數量已經和分眾旗鼓相當，面臨的競爭局面十分激烈。2019年新潮的總營收約為分眾的16.5%。主要差距僅存在於海報媒體市場。

2020面對特殊的局面，分眾從半年報開始就大幅超出市場預期。年報預測營業收入120億左右同比幾無變化，凈利潤38億左右同比兩倍增長。其實不具備太大的同比意義。毛利率回升至30%左右。ROE回升至15%左右。

凈利潤同比大幅增長，而營業收入幾無變化代表著財報的優秀絕不是完全的內生因素。 有成本處理的節約，租賃成本的優惠，法律稅收的政策，還有分眾自己也在優化之前盲目擴張的點位。因為分眾傳媒70%的成本是來源於點位租賃費用，之前的盲目擴張帶來了成本的大幅上漲，2019年減少了低效點位將近20萬個，理應在今年繼續優化減少。影院屏幕在營收中佔比較小，今年受影響較大，但同樣也因為此影院屏幕的租賃成本大幅下降。還有稅收和補貼一直佔有分眾一塊凈利率今年也是如此。這些都是比較外生的因素。

而較為內生的因素是5月份起，梯媒的廣告費用同比實現大幅增長。疫情後的復甦，各大行業都會加大廣告投入把握居民消費的新機遇。三季度，江南春在投資者溝通交流會上提到七月份開始針對新客戶漲價10%。也是基於對於宏觀環境的一種良好預期。也是對於公司新技術新常態的一種肯定。

客戶方面，原先以互聯網新興行業廣告主為主，容易受到客戶行業預算周期的影響。如今 豐富了各類 日用消費品，商超，銀行基金銷售等不同種類的 廣告主 ，迎合了市場需求的大趨勢。盡管有些傳統行業的回款速度較慢。但這可以對沖不同行業的周期影響。吸引各類客戶選擇分眾平台的理由，絕不僅僅是體量的規模優勢，還有大數據在廣告精準投放的應用。目前新一代設備使用4g網路推送發布和監測廣告， 實現數據迴流，達成了千樓千面的新優勢。 分眾傳媒目前的點位不僅包含著商務樓，還有許多居民小區，阿里的數據可以幫助 探索 樓群背後的人群特點，興趣特徵，購物傾向來獲得一個較為精準的肖像和標簽。這也是廣告主所看中的一點，精準投放與轉化效果。

而從覆蓋面和商業模式上來說，分眾常年有70%的市佔率。2019分眾傳媒的日活是3億，觸及人群可達7億。從日活產生的廣告收益來看，微博其實是類似的模式，只是他面臨著日活增長問題，另外它屬於互聯網廣告類型。但兩者目前的廣告主類型漸漸趨同，每日活的廣告收入也漸漸趨同。使得有一定的對比價值。這其實源於分眾傳媒客戶與廣告主的類型都得到豐富化，使得商業模式具有了很高的相似度，甚至包括視頻網站的各類廣告，這些廣告行業其實都是根據客戶畫像來辨別群體來達到精準投放廣告提高轉化率的能力。分眾通過在數據方面的能力提升，使企業具有了進攻中小商戶提供平台化投放廣告的能力。目前分眾的中小商戶佔比依然較小， 之後可以開發更多中小商戶群體。 分眾的流量和貼近生活能給這些中小商戶帶來幫助。

結語

品牌廣告的價值=覆蓋廣度+宣傳深度+記憶強度。只要分眾保證它的廣告價值，覆蓋面，觸及人群無誤，轉化率達標，這就是他的護城河。在有競爭時通過價格戰掃除競爭對手，無競爭時坐擁市場佔有率高毛利收租。曾經在納斯達克上市，收購掃除競爭對手後，江南春也有馬放南山退隱休息的想法，但08年的315大會和股價的腰斬，促使了他對企業的改變。近年來的競爭，也逼得企業與行業大幅擴張。這其實是好事，生於憂患死於安樂。類似攜程和搜狐都曾經有創始人懈怠的時刻。這也證明了企業家的價值，不僅是依賴商業模式的優秀。

估值

樂觀預期 市值約2000-2600億

靜待市場回暖，盈利保持增長，並證明不受宏觀環境太大影響的穩定增收能力後。

預期 市值1000-1600億

差不多公司現在可以穩定在這個區間內。慢慢優化企業結構。

悲觀預期 市值400-600億

競爭者卷土重來，公司重陷於價格戰的汪洋大海，增收不增利。

歷史 估值回顧

PE最高約51 最低10平均值28

PB最高44 最低1 平均值9

PS 平均值約6

B. 被渾水做空的分眾傳媒：天使還是魔鬼

不確定時就離開

我在11月8日就寫過一篇關於分眾傳媒的文章。我之前就看到過渾水做空的報告，說實話，當時心裡是給它打了折扣的。這次渾水做空瑞幸咖啡實錘，並且瑞幸咖啡還在分眾傳媒投放了廣告，這讓分眾又站在了風口浪尖。

作為普通人，我們既沒有渾水的人力物力，也沒有做空的資金實力。這個時候我們應該靜下心來好好想一想：自己持有的公司是否經得起別人的質疑。那些漂亮的數字背後，是不是真的來自於公司宣稱的競爭優勢。投資一隻股票，就是投資它的確定性。而質疑它的投資價值，則只需要在它無法說服你持有時即可走開。

很多人的思維方式實在清奇。我之前分析認為貴州茅台的醬香型白酒的實際需求並沒有那麼大，很多人就反駁我，要求我提供證據，以證明茅台的實際消費量遠低於茅台的銷售量。我很懷疑這些人是不是上市公司的托。本來這些人在買入時就應該搞清楚這些問題。你自己都不知道到底喝了多少，居然還要問一個看空者。這實在是匪夷所思。而且據我所知，沒有任何一個茅台持有者能回答這個問題。這是很奇葩的地方。很多人洋洋灑灑寫成好幾本書來論證茅台酒不愁賣，貴州茅台股價能到天上去。但卻要求看空貴州茅台股票的人來提供這些數據。

相比較而言，貴州茅台的股票的素質還是不錯的，至少出口成臟的比重不大。我前幾天寫某明星地產股，被噴了300多貼。即便是以網路公關的角度來說，人性的丑惡展現到如此淋漓盡致。也因此我今後永遠都不會碰這種垃圾公司。

股票投資，我喜歡投光明正大的公司。

中國的新冠肺炎處理得是全世界最好的，因為我們從上到下都知道它的隱蔽性的傳播風險。我們根本無從分辨哪些人帶有病毒，唯一可行的方式就是自我隔離，阻斷傳播鏈。而某些自作聰明的西方國家則不然。他們似乎要你證明一定感染了病毒之後才去隔離，否則就可以正常出行。當前疫情全球肆虐，也正是在為某些人的傲慢在埋單。中國人民付出巨大代價為全世界爭取了2個月的緩沖時間，可惜被一些豬頭浪費掉了。

對於股票投資也是如此。我們根本無從知道到底哪個公司在哪個方面有問題。最保守的方法就是當你持有的邏輯無法被證實，而某些質疑也無法被證偽時，離開這家公司。

不確定時遠離，這是我的投資原則。

分眾傳媒做的是什麼生意？

再次分析分眾之前，我需要說一下：我沒有能力和精力去分析分眾傳媒到底有沒有造假。也因此我是基於公司的公開資料是真實性的情況。如果這些數據本身就是假的，那所有的分析就失去了價值。

很多時候我們就在潛移默化中記住了某些廣告。比如昨天還在電梯里看到瑞幸咖啡的廣告，如果不是在電梯里看到，我都要忘了瑞幸咖啡的醜事了。電梯廣告的作用，其實並沒有體現在它的內容如何上，而僅僅是引起了你的注意。這種注意其實是流量引流的基礎。

無論是AIDMA法則還是AISAS，以及後來的新法則，其前兩個環節都是引起注意和引起興趣。在互聯網高度發達的今天，信息爆炸使得人們的注意力被過度分散。電梯廣告設置在人們上下樓必經之路上，必定會吸引相當的注意力，從而為流量引入創造條件。在當前信息爆炸的時代，每個人的注意力都被各種事分散掉，能持續吸引人們的注意力，進而引導他們去消費，這其實就是實體廣告持續存在的基礎。

電梯廣告的市場容量大不大？

2018年中國的廣告業規模達到了8000億左右，在GDP中的比重達到0.8%，相比之下，美國的比重為1.1%。

從過去100多年西方資本主義的廣告發展 歷史 來看，廣告行業的發展與經濟狀況緊密相關。廣告業的市場規模基本同步於GDP的增長。

從上圖中也可以看出，雖然廣告收入與GDP增長基本同速，但廣告收入增長速度卻波動極大，是典型的周期性行業。

在這個總盤子中，電梯廣告有多大的市場空間呢？電梯廣告屬於戶外廣告。如果還是參考美國各廣告類型的佔比，那麼可以看到，互聯網廣告的比重逐步增長，而其他類型廣告的比重在逐步下降。從下面這種圖中也可以看到，互聯網廣告主要搶占的是電視廣告和紙媒廣告的空間，而戶外廣告佔比則基本穩定，但這個比重始終都不大，大約只有3%-4%左右。

我們來看一下各國互聯網廣告的比重。可以看到中國的互聯網廣告的比重還要大於美國，而且其比重還在迅速提升之中。

具體到電梯廣告，還有多大容量呢？如果我們以8000億元的總盤子，4%的比重來計算，那麼戶外廣告的總盤子一共320億元。那麼樓梯廣告又有多少呢？

從上限的圖中，我們按照41%的比重來計算，得到樓宇電梯廣告的總市場為131億元。然而我們看分眾傳媒2018年的收入是多少呢？140多億。

上面的計算多少有些偏差。不過我們基本可以得出結論，即分眾傳媒已經基本壟斷了電梯樓宇廣告。換句話說，分眾傳媒的收入已經到了天花板了。

但我們明明知道，分眾傳媒當前尚未覆蓋國內的所有樓宇電梯，明明還可以有更大的擴展空間，怎麼就說已經到頂了呢？其實我並不知道。因為上面的幾個圖標可能也是互相打架的。數據只能參考，不能盡信。

分眾傳媒的經營業績

分眾傳媒已經公布了它的快報。先來看看主要數據。可以看到，過去幾年以來，營業收入一直在穩步增長，在2019年出現了下滑。

而在凈利潤上，2018年的凈利潤就已經出現了下降，而在2019年出現大幅度下降。

而公司凈利潤的下降主要還是源於毛利潤率的下滑。下面的2019年的數據是三季報數據。

分季度來看看

下面分季度來看看。當前分眾還沒公布年報，只有快報數據，也因此只能看一下營業收入和利潤。

先看看各分季度的營業收入。可以非常明顯地看到，2018年二季度之前，分眾傳媒的營收在快速增長，而進入三季度之後，營收就開始逐步下滑，到了2019年則繼續下滑。三季度之後處於相對平穩期。

再看看分季度歸母凈利潤。2019年時，公司的單季度利潤逐季增長，增長非常好。而到了2018年三季度之後就開始快速下降。一直下滑到2019年2季度。進入三季度之後有所企穩。

那麼之前到底發生了什麼，之後又發生了什麼，讓分眾傳媒的收入和凈利潤突然開始下降了呢？來看看各廣告的收入情況。

這些數據只在半年報和年報中有，也因此我們也無法再區分到底在哪個季度出現了問題。我們大體可以看到，互聯網類廣告在最近幾年增長乏力，而在2019年更是大幅減少，通訊類和交通類廣告在2019年都有較大的下滑。雜類廣告2018年就出現了下滑，2019年繼續下滑。房產家居廣告2018年增長停滯，2019年繼續下滑。日常消費品廣告2018年大增長，2019年仍有增長。

這也大體反映了當前的趨勢。2018年去杠桿去的很多企業都處在生死邊緣，大概是沒有更多的錢再去打廣告了。P2P跑路使得這類廣告主也沒有了。只有日常消費品這種現金流充沛的企業還有錢來打廣告。我印象中經常看到茅台、五糧液之類的廣告。估計酒企給分眾貢獻了不少的收入。當然，還有小罐茶、瑞幸咖啡這種大客戶應該也為分眾貢獻了不少收入。

是不是一筆好生意？

分眾傳媒這個生意好不好？

我們說廣告生意就是將注意力轉化為流量的生意。而隨著人們的生活水平提高，流量也會越來越貴。因此分眾如果能吸引足夠的注意力，那就是可以伴隨人均收入水平而營業收入不斷增長的。由於梯媒受到物理限制，不可能不限增加廣告投放數量。當經濟形勢比較好時，廣告主投放意願比較強烈，這會推升廣告單價。而當經濟形勢不好時，廣告投放比較少，廣告單價自然就下來了。也因此分眾傳媒的收入會伴隨經濟形勢的好壞而波動。

從成本來說，分眾傳媒的成本主要是生產成本和銷售費用。而生產成本中包括了平面媒體成本和多媒體媒體的折舊及運行費用。這些費用是相對固定的。而銷售費用則主要是業務費。這部分實際與營業收入正相關，但也相對剛性。

收入彈性和成本剛性，就使得公司的利潤會伴隨經濟形勢而大幅波動。這是一個典型的周期性行業。換句話說，就是靠天吃飯。

分眾傳媒的結算方式採用先投放後收款的方式，其應收賬款數額也比較大。而且在經濟形勢不好時，應收回款的質量也會變成問題，進而使得公司的利潤更加學上加上。2018年之前，公司一年以上的應收賬款為0，而到了2019年半年報則出現了5.27億元。典型的還有這次的瑞幸咖啡的大額廣告，上個季度剛投放完，最近瑞幸出事，不知道這筆錢還能不能回來。

但這筆生意的好處在於，它是輕資產運作的。如果控制好應收賬款，那麼產生巨額虧損的概率也相對較小。

綜上，分眾傳媒的梯媒生意不算太好，但也不是很差，差強人意。

還有沒有發展空間了？

分眾傳媒的發展空間，取決於兩個方面。

一個是行業空間問題。廣告行業固然可以伴隨經濟增長而增長，但廣告投放形式卻在發生變化。戶外廣告過去在廣告中的比重一直相對平穩，但梯媒只是其中的一個分支。這部分比重後續會不會被壓縮，我無從判斷。即便我們認為保持穩定，那麼至少當前來說，分眾傳媒已經到了天花板附近了。

二是行業內競爭問題。新潮傳媒作為一個攪局者，的確對分眾傳媒稻城了不小的影響。未來呢？未來會不會再次出現攪局者？這個概率仍不能排除。個人覺得潛在的可能有兩種。

一種就是類似於新潮這樣的廣告公司。在分眾已經占據壟斷的情況下，再出現這種攪局者，成功的概率不會太大。

另一種就是類似於萬科物業這種物業管理公司。很顯然，物業管理行業的市場集中度正在迅速提升。以往分眾傳媒作為一個梯媒壟斷者，在樓宇廣告位的租借中有壟斷定價的優勢。但後續情況將出現變化。一方面，物業管理公司是事實上的廣告位壟斷者。物業管理公司的規模越大，相對於分眾的話語權就越強。這會抬高分眾的成本。另一方面，物業管理公司可以以所擁有的廣告位自行運營廣告，並且以此為基礎進入這個行業與分眾進行競爭。而這在美國已經是事實，大的物業管理公司本身就自己經營廣告位。

而分眾傳媒對於後一種競爭方式基本沒有抵抗力。

也因此從長遠來看，我個人認為或許梯媒本身後續還會伴隨GDP而增長，而分眾傳媒未來未必有成長空間。

對於分眾傳媒股票如何看？

按照2019年18.75億的歸母凈利潤，分眾傳媒當前的市盈率為32.5倍。這個估值如果對於像永輝超市這樣的非周期性行業來說還算可以，但對於分眾傳媒這種的周期性股來說，還是很高的。

但有人要說，周期性行業要看一個周期內的平均利潤，而當前剛好是利潤最低的時候。當前的利潤的確比較低，但是不是最低就很難說。比如說今年，一季度收入大減是可以預期的，能否保持盈利都很成疑問。而經過疫情之後，廣告主們的廣告預算可能又要縮減，也因此今年的利潤可能還不如去年。

未來的經濟走勢我根本無從猜測。但從中長期的角度來說，個人認為分眾傳媒過去動輒70%的毛利潤是無法維持的。或許去年的40%的毛利還可能可以維持一段時間。

毛利潤率無法提升甚至還要下降，營業收入上則由於市場佔有率到頂且面臨其他競爭對手侵蝕，進而使得收入增長存在很大不確定性。這使得公司後續的利潤增長很難說很樂觀。

按照這個情況，公司的凈利潤是無法支撐當前的市值的。

也因此結論很容易得出來：短期凈利潤只怕更難看，長期的利潤增長的不確定性依然很大。

結語

上面只是我個人的看法。說實話，對於渾水的做空報告其實我一直挺在意的。雪球上有不少文章都把當年的渾水報告翻出來。這個報告去年我就看過，其實我是真有些遲疑的。這家公司實際上也很喜歡包裝自己，對於喜歡包裝自己的公司，通常我都會對它的所有數據報以懷疑的態度。

這個行業應該會持續存在，但不知道這家公司會不會給投資者帶來持續回報。

C. 什麼是分眾傳媒

分眾傳媒是國內一傢具有領先地位的新型廣告公司，市場排名第一，巧猛股東有高盛等著名投行。

2005年頭三個月，總營業額為960萬美元，經營利潤290萬美元，凈利潤260萬美元；而2004年同期，營業額為310萬美元，經營利潤為110萬美元，凈利潤為71.3萬美元。

2004年，營業額為2920萬美元，經營利潤為1300萬美元，凈利潤為37.3萬美元。上述凈利潤為向B類可轉換優先股股東支付了1170萬美元的利息之後的數據。從2005年1月1日起，公司不用再向可轉換有限股股東支付利息，因此，經調整的2004年凈利潤為1207萬美元。

2003年，公司營業額為380萬美元，經營利潤為52.5萬美元，凈利潤為25.5萬美元。

發行概況：

每份ADR 14－16美元

一份ADR含10股普通股

共出售10,100,000份ADR

其中，公司發行新股 7,000,000份孝則橋ADR

原有股東出售 3,100,000份ADR

發行後總股數 370,731,000

新股發行比例 18.88%

發行市值：5.19億－5.93億美元

2005年預測2000萬美元凈利潤，則市盈率為25倍－30倍。

預計2005年7月13日在美國納斯達克上市，我們通過關系可以拿到100-500萬美金的股票，條件是獲利後5：5分成。估計分眾上市當天漲10%-20%，中線（6個月--1年）目標漲50%--100%，06年預計盯塵比05年業績升50%（以發行價算06年PE為19倍），07年比06年業績升26%。是一個不可多得的成長股！

D. 分眾傳媒的老總江南春算不算奸商1

奸商奸商，無奸不商！
從古到今，商人在國人的心目中就是很低的！
如果是美國佬來做這樣的商業化，同時是商業利潤最大化，那麼國人就要說：人家美國佬真的是會商業運作，應去多學習！
都是一個說法而意，能賺到市場中的利，就是好的商人！～
那麼好的商人有了利，才可以回報社會，如果在回報的過程中也用了個「奸」，那時，國人在去罵他們也不晚！
首先商人做的如何「奸」，一定要合理，不能超過社會的道德底線！～

E. 分眾傳媒最長的持有多久

不建議。
整體來看分眾業績的水分還是很大的，但企業故意造假的可能性確是很小，主要還是因為企業上下游地位太低了，導致資金總是被佔用，所以現金流才沒法回來。但這也不比財務造假問題小，主要是通過這幾年來看，分眾的議價能力是一年不如一年，今年的大量增加信用計提，使得業績大幅度下滑不就是這個原因導致的么，如果企業沒有一些改變(確是也很難改變，畢竟生意模式就是比較被動)，未來這種情況可能還會出現。
以2018年作為預測點，結合分眾的擴張(忽視疫情的影響)和廣告行業的增長，當然還要考慮分眾的成本增加和信用計提的變動，預計3年後也就是2023年分眾的凈利潤應該在60億左右。我們假設到時候以25倍市盈率賣出，那麼對應市值為1500億，而目前的市值為898億，也就是說現在買入，未來三年收益率將是67%，年化18%。其實收益還不錯了，所以將其列入估值合理偏低。